近些日子，Metaplanet，這家備受矚目的日本上市公司，因其將比特幣納入財庫資產而被冠以「日本版 MicroStrategy」的稱號。最近，該公司宣布了一項頗具爭議但又引人注目的融資計劃——零利率債券的發行。這種債券的募集金額達45 億日元（約 3000 萬美元），目的是進一步增加其比特幣持倉。據 Aiying 艾盈了解自 2024 年 5 月采用比特幣作為其財庫儲備資產以來，Metaplanet 已買入超過 1,000 枚 BTC。此外，自 2024 年 1 月以來，Metaplanet 的股價已上漲 2,450%。

在加密貨幣的波動性與高風險金融工具的結合下，這項操作不僅為市場帶來了高收益的遐想，也伴隨著令人不安的潛在風險。Aiying Fundinsight 這篇就為大家來拆解一下這里面的一些運作邏輯：

一、比特幣戰略與零利率債券：兩者的結合如何運作？

Metaplanet 的這次融資，是通過零利率債券（zero-coupon bonds）完成的。此類債券沒有利息支付，而投資者的收益來自于以低于面值的價格購買債券，并在到期時獲得全額償還。例如，一張面值為 100 日元的債券可能以 90 日元發行，到期后投資者拿回 100 日元，賺取 10 日元的差價。

對于公司來說，這種債券融資成本極低。沒有利息壓力，也無需逐期支付，唯一的負擔就是在債券到期時償還本金。然而，Metaplanet 并未將募集到的資金用于常規的業務運營，而是將其全部押注于比特幣這一高度波動的資產。

自 2024 年 5 月以來，Metaplanet 已購入超過1,000 枚比特幣。這種以比特幣為財庫儲備資產的策略，學習 MicroStrategy 通過高比例杠桿購買比特幣：【思考】從 18 億到 1110 億：MicroStrategy 如何通過比特幣驅動與資本杠桿開創市值增長新范式？，成為加密貨幣領域的重要企業代表。Metaplanet 認為，比特幣具有長期升值潛力，可以對抗通脹，并且作為稀缺性資產，其價值預計會隨著市場需求的增加而不斷上升。

但這種策略的風險顯而易見。如果比特幣價格大幅下跌，Metaplanet 持有的資產價值將大幅縮水，而債券到期時仍需償還固定金額的本金。一旦資產市值無法覆蓋債務，償債缺口將成為巨大的難題。

二、杠桿效應如何在這場游戲中顯現？

Metaplanet 的債券融資計劃本質上是一種杠桿操作。公司通過低成本債務，撬動比特幣這種潛在高回報的資產，期望在比特幣升值后以更高的價值償還債務并留有利潤。

舉個例子，假設 Metaplanet 使用 45 億日元債券資金購買比特幣，初始價格為 300 萬日元 / 枚，共獲得150 枚 BTC。

• 樂觀情景：比特幣價格上漲至 450 萬日元 / 枚，公司持有的 BTC 總市值變為67.5 億日元。償還 45 億日元債券本金后，仍有22.5 億日元的凈收益，杠桿操作取得成功。
• 悲觀情景：比特幣價格下跌至 100 萬日元 / 枚，BTC 總市值僅為15 億日元。這時，公司不僅沒有收益，還需要額外籌集30 億日元?來償還債務，財務壓力陡增。

這種杠桿策略放大了比特幣價格波動帶來的結果：上漲時收益翻倍，下跌時風險成倍擴大。

三、償債壓力：比特幣價格與現金流的雙重考驗

盡管零利率債券本身沒有利息支出，但其到期時的本金償還義務卻是固定的。對于 Metaplanet 而言，償債能力受到比特幣價格和公司現金流管理的雙重挑戰：

1. 比特幣價格波動

Metaplanet 將債券資金全部投入比特幣，這意味著其償債能力高度依賴比特幣價格的表現。如果價格下跌，公司持有的比特幣市值可能不足以覆蓋 45 億日元的債務。

例如：

• 如果比特幣價格在債券到期時大幅下跌至 100 萬日元 / 枚，公司持有的 150 枚比特幣市值僅剩15 億日元，將面臨30 億日元的資金缺口。
• 在這種情況下，公司可能需要拋售其他資產、動用運營現金流，甚至發行新債來填補缺口。這將使其財務壓力倍增，甚至引發市場對其償債能力的擔憂。

2. 現金流的流動性與再融資能力

假如公司比特幣資產未能及時變現，或者二級市場流動性不足，公司可能在償債時間點上面臨「手頭無現金」的困境。此外，如果市場對 Metaplanet 的信用評級產生質疑，再融資難度將顯著增加。

目前，據 Aiying 艾盈了解 Metaplanet 尚未公開其債券的具體信用評級，但其債券擔保安排顯示了一定的償債保障——通過子公司持有的不動產（例如土地和建筑物）設立優先抵押權，債券持有人可以在違約情況下獲得一定的補償。然而，這種擔保只能覆蓋部分債務，而非完全解決問題。

三、投資者視角：如何看待這場風險與回報的博弈？

對于債券投資者來說，Metaplanet 的零利率債券既充滿機遇，也暗藏風險：

1.信用評級與市場信心

信用評級和市場信心是投資者關注的核心。Metaplanet 的債務發行雖然提供了資產擔保，但在其未公開具體評級的情況下，投資者需要對其償債能力保持謹慎。

2.比特幣市場的核心變量

Metaplanet 的資產價值與比特幣價格密切相關。如果投資者認為比特幣未來會持續上漲，那么這項債券將是一個相對安全的選擇；反之，比特幣價格的不確定性將成為最大風險。

3.潛在的收益與違約風險并存

零利率債券雖然沒有利息支付，但投資者在面值和發行價之間的收益（例如以 90 日元購入 100 日元面值的債券）需要與潛在違約風險做權衡。

四、結語：高杠桿下的刀尖舞者

Metaplanet 通過零利率債券的融資操作，展現了極具冒險精神的投資策略：利用低成本資金，押注比特幣的未來價值。其邏輯清晰且令人興奮——如果比特幣價格持續上漲，公司將輕松獲利，股東與投資者皆可享受加密資產的增值紅利。但與此同時，比特幣的劇烈波動也可能讓這場冒險付出慘痛代價。

未來，這場賭局的成敗將取決于兩個關鍵因素：比特幣的價格走勢和公司對現金流的管理能力。對于投資者而言，在追逐高收益的同時，如何控制風險、分散投資，將是最明智的策略。