縱觀加密貨幣發(fā)展史，區(qū)塊鏈堆棧中的價(jià)值捕獲一直是人們重點(diǎn)討論的話題。核心爭(zhēng)論一直停留在協(xié)議層和應(yīng)用層之間，但堆棧中還有一個(gè)大多數(shù)人都忽略了的第三層：錢(qián)包。

「胖錢(qián)包」理論認(rèn)為，隨著協(xié)議和應(yīng)用程序「瘦身」，誰(shuí)擁有了最有價(jià)值的兩種資源——分銷(xiāo)和訂單流，誰(shuí)就能獲得更多的價(jià)值。而作為最終的前端，沒(méi)有誰(shuí)比錢(qián)包更有能力將這種價(jià)值貨幣化。

本文將分三步探討「胖錢(qián)包」理論。首先，我們將概述三種結(jié)構(gòu)趨勢(shì)，它們將繼續(xù)推動(dòng)協(xié)議層和應(yīng)用層商品化。其次，我們將探索錢(qián)包盈利的各種途徑，包括按訂單支付 (PFOF) 和應(yīng)用程序分發(fā)服務(wù) (DaaS)。最后，我們將探討為什么 Jupiter 和 Infinex 可能在爭(zhēng)奪用戶的競(jìng)爭(zhēng)中擊敗錢(qián)包。

協(xié)議和應(yīng)用程序瘦身

區(qū)塊鏈堆棧中價(jià)值最終將在哪里匯聚的問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為一個(gè)簡(jiǎn)單的框架。對(duì)于堆棧的每個(gè)相應(yīng)層，請(qǐng)問(wèn)自己以下問(wèn)題：

如果這一層中產(chǎn)品提高了費(fèi)用，用戶是否會(huì)離開(kāi)去選擇更便宜的替代品？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果 Arbitrum 提高了費(fèi)率，用戶是否會(huì)轉(zhuǎn)而使用其他協(xié)議（如 Base），反之亦然？同樣，在應(yīng)用層，如果 dYdX 提高了費(fèi)率，用戶是否會(huì)轉(zhuǎn)而使用其它無(wú)差別的永續(xù) DEX。

根據(jù)這一邏輯，我們可以確定轉(zhuǎn)換成本最高的地方，從而確定誰(shuí)擁有強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)。同樣，我們可以使用此框架確定轉(zhuǎn)換成本最低的地方，從而確定堆棧的哪一層將隨著時(shí)間的推移而日益商品化。

雖然從歷史上看，協(xié)議擁有強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)，但我相信這種情況正在改變。如今，有三種結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)正在日益「削弱」協(xié)議層：

• 多鏈應(yīng)用和鏈抽象：隨著應(yīng)用為保持競(jìng)爭(zhēng)力而多鏈部署，跨區(qū)塊鏈的用戶體驗(yàn)將變得越來(lái)越難以區(qū)分，反過(guò)來(lái)，協(xié)議層的切換成本只會(huì)越來(lái)越低。此外，通過(guò)抽象跨鏈橋，鏈抽象還將進(jìn)一步壓縮切換成本。因此，應(yīng)用將不再受制于一條鏈的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，相反，鏈將越來(lái)越受制于應(yīng)用的流量分布。
• MEV 供應(yīng)鏈的成熟：雖然 MEV 永遠(yuǎn)不會(huì)被完全淘汰，但無(wú)論是在應(yīng)用層還是在接近底層的地方，都有許多舉措重新分配從用戶那里提取的 MEV。重要的是，隨著 MEV 供應(yīng)鏈的不斷成熟，價(jià)值將越來(lái)越多地積累到 MEV 供應(yīng)鏈上，然后被具有最獨(dú)家用戶訂單流的應(yīng)用所捕獲。這意味著協(xié)議將失去議價(jià)能力，而前端和錢(qián)包的地位將上升。
• 代理范式崛起：在一個(gè)交易主要由代理和「求解器」而不是人類(lèi)執(zhí)行的世界里，吸引這種代理流將成為區(qū)塊鏈生存的必要條件。重要的是，鑒于代理和「求解器」被編程為專(zhuān)注于優(yōu)化最佳執(zhí)行，協(xié)議將不再圍繞「一致性」等無(wú)形資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)。相反，交易費(fèi)用和流動(dòng)性才是最重要的，這只會(huì)進(jìn)一步「削弱」協(xié)議層，因?yàn)閰f(xié)議被迫壓縮費(fèi)用并激勵(lì)流動(dòng)性以保持競(jìng)爭(zhēng)力。

因此，重新審視我們最初的問(wèn)題：如果一個(gè)協(xié)議提高了它的費(fèi)用，用戶是否會(huì)離開(kāi)它去尋找更便宜的替代方案？ 雖然今天可能還不明顯，但我相信隨著轉(zhuǎn)換成本的不斷壓縮，越來(lái)越多協(xié)議的答案會(huì)是：YES。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Dune Analytics @0xKofi?

直觀而言，人們會(huì)認(rèn)為，如果協(xié)議被削弱，應(yīng)用程序也必然變得越來(lái)越強(qiáng)大。雖然應(yīng)用程序肯定會(huì)重新獲得部分價(jià)值，但「胖應(yīng)用程序」這一理論本身就是簡(jiǎn)略的。不同垂直應(yīng)用程序的價(jià)值積累方式不同，問(wèn)題不應(yīng)該是「應(yīng)用程序會(huì)變得越來(lái)越胖嗎？」 ，而是「具體是哪些應(yīng)用程序？」

正如我在《加密貨幣市場(chǎng)護(hù)城河的新框架》所提到，加密應(yīng)用程序獨(dú)有的結(jié)構(gòu)差異（可分叉性、可組合性和基于代幣獲取價(jià)值）能夠降低新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入門(mén)檻和成本。因此，盡管少數(shù)應(yīng)用程序擁有一些無(wú)法簡(jiǎn)單復(fù)制的屬性，但作為加密應(yīng)用程序，培育護(hù)城河并維持市場(chǎng)份額是極其困難的。

再次回到我們最初的框架：如果一款應(yīng)用提高了費(fèi)用，用戶是否會(huì)轉(zhuǎn)而選擇更便宜的替代品？ 我認(rèn)為 99% 的應(yīng)用都會(huì)有這個(gè)問(wèn)題。因此，我預(yù)計(jì)大多數(shù)應(yīng)用將難以捕獲價(jià)值，因?yàn)殚_(kāi)啟收費(fèi)開(kāi)關(guān)必然會(huì)導(dǎo)致用戶轉(zhuǎn)向下一個(gè)提供更豐厚激勵(lì)的無(wú)差異應(yīng)用。

最后，我認(rèn)為人工智能代理和求解器的興起對(duì)應(yīng)用程序的影響與對(duì)協(xié)議的影響類(lèi)似。鑒于代理和「求解器」主要針對(duì)執(zhí)行質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)化，我預(yù)計(jì)應(yīng)用程序也將被迫在吸引代理流方面展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)應(yīng)該會(huì)形成贏家通吃的局面，但在短期和中期內(nèi)，我預(yù)計(jì)應(yīng)用程序?qū)⒔?jīng)歷一場(chǎng)逐底競(jìng)爭(zhēng)。

這就引出了一個(gè)問(wèn)題，如果協(xié)議和應(yīng)用程序都不斷削弱，那么價(jià)值將在哪里重新聚合？

「胖錢(qián)包」理論

最簡(jiǎn)單的答案是：誰(shuí)擁有最終用戶，誰(shuí)就是贏家。雖然理論上，這可以是包括應(yīng)用程序在內(nèi)的任何前端，但「胖錢(qián)包」理論認(rèn)為，沒(méi)有誰(shuí)比錢(qián)包更接近用戶。

錢(qián)包主導(dǎo)加密貨幣的移動(dòng)用戶體驗(yàn)：要了解誰(shuí)在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)中擁有最終用戶，最好的試金石是問(wèn)以下問(wèn)題：用戶最終與哪個(gè) Web2 應(yīng)用程序交互？雖然大多數(shù)用戶與 Uniswap 的前端「交互」進(jìn)行交易，但他們?nèi)匀煌ㄟ^(guò)錢(qián)包應(yīng)用程序訪問(wèn)此前端。這意味著，如果移動(dòng)設(shè)備主導(dǎo)加密貨幣用戶體驗(yàn)，錢(qián)包只會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)與最終用戶的聯(lián)系。

錢(qián)包就是用戶所在的地方：加密應(yīng)用本質(zhì)上是金融。與 Web2 不同，幾乎每筆鏈上交易都是某種形式的金融交易。因此，賬戶層對(duì)加密用戶來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。此外，還有一些錢(qián)包層的獨(dú)特功能：支付、閑置用戶存款的原生收益、自動(dòng)化投資組合管理以及其他消費(fèi)者用例，例如加密借記卡。

錢(qián)包的轉(zhuǎn)換成本高得驚人：雖然從理論上講，轉(zhuǎn)換錢(qián)包就像復(fù)制粘貼種子短語(yǔ)一樣簡(jiǎn)單，但對(duì)于大多數(shù)普通人來(lái)說(shuō)，這仍然是一個(gè)心理癥結(jié)。鑒于用戶對(duì)錢(qián)包提供商的信任程度很高，我認(rèn)為品牌和「親和力」是錢(qián)包層面護(hù)城河的強(qiáng)大來(lái)源。再次回顧我們最初的問(wèn)題：如果錢(qián)包提高了費(fèi)用，用戶是否會(huì)轉(zhuǎn)而選擇更便宜的替代品？答案似乎是：「NO」。MetaMask 錢(qián)包內(nèi)的交換功能收取 0.875% 的費(fèi)用，但仍然有大量用戶使用。 

鏈抽象：雖然鏈抽象在技術(shù)上是一個(gè)棘手的問(wèn)題，但更引人注目的解決方案之一是在錢(qián)包層解決鏈抽象問(wèn)題。我可以通過(guò)單個(gè)賬戶余額輕松訪問(wèn)任何鏈上的任何應(yīng)用程序，這個(gè)想法似乎特別直觀。oneBalance、Brahma、Polaris、Particle Network、Ctrl Wallet 和 Coinbase 的智能錢(qián)包都在朝著這個(gè)愿景邁進(jìn)。未來(lái)，我預(yù)計(jì)更多的團(tuán)隊(duì)將通過(guò)錢(qián)包層的鏈抽象來(lái)滿足用戶的需求。

與 AI 的獨(dú)特協(xié)同作用：雖然我預(yù)計(jì) AI 代理將越來(lái)越多地將區(qū)塊鏈堆棧的其余部分商品化，但用戶仍然需要授權(quán)代理最終代表他們執(zhí)行交易。這意味著錢(qián)包層最適合成為 AI 代理的規(guī)范前端。在賬戶層集成 AI 的成果還包括自動(dòng)質(zhì)押、收益耕作策略等。

我們已經(jīng)闡述了「為什么」錢(qián)包將擁有最終用戶關(guān)系，那么讓我們來(lái)思考一下它們將「如何」 將這種關(guān)系貨幣化。

貨幣化的機(jī)會(huì)

錢(qián)包實(shí)現(xiàn)盈利的第一個(gè)機(jī)會(huì)是擁有用戶訂單流。正如我之前提到的，盡管 MEV 供應(yīng)鏈將繼續(xù)發(fā)展，但有一件事將不可避免成為事實(shí)：價(jià)值將不成比例地歸屬于擁有最獨(dú)家訂單流訪問(wèn)權(quán)的人。

如今，按交易量計(jì)算，擁有大部分訂單流的前端是求解器和 DEX。然而，單從這張圖表看不出什么細(xì)微差別。重要的是要明白，并非所有訂單流都是對(duì)等的。訂單流有兩種：(1) 費(fèi)用敏感型訂單流和 (2) 費(fèi)用不敏感型訂單流。

一般來(lái)說(shuō)，求解器和聚合器主導(dǎo)著「費(fèi)用敏感」訂單流。鑒于這些用戶的交易規(guī)模通常超過(guò) 10 萬(wàn)，執(zhí)行對(duì)他們而言很重要。這些交易者不會(huì)接受哪怕 10 個(gè)基點(diǎn)的超額費(fèi)用。因此，「費(fèi)用敏感」交易者是價(jià)值較低的客戶群體。盡管按交易量計(jì)算，這些交易占據(jù)了前端市場(chǎng)的大部分份額，但每 1 美元交易產(chǎn)生的價(jià)值要少得多。

相反，錢(qián)包交換和 TG 機(jī)器人擁有更有價(jià)值的用戶群：「費(fèi)用不敏感」的交易者。這些交易者不是為執(zhí)行付費(fèi)，而是為便利付費(fèi)。因此，為交易支付 50 個(gè)基點(diǎn)對(duì)這些用戶來(lái)說(shuō)無(wú)關(guān)緊要。因此，TG 機(jī)器人和錢(qián)包交換每 1 美元交易量產(chǎn)生的收入要高得多。

展望未來(lái)，如果錢(qián)包能夠利用上述趨勢(shì)并繼續(xù)擁有終端用戶關(guān)系，我預(yù)計(jì)錢(qián)包內(nèi)交換功能將繼續(xù)蠶食其他前端的市場(chǎng)份額。更重要的是，即使他們只能將市場(chǎng)份額提高 5%，也將產(chǎn)生巨大影響，因?yàn)殄X(qián)包交換每交易 100 美元產(chǎn)生的收入幾乎是 DEX 前端的 100 倍。

錢(qián)包因?yàn)榻咏罱K用戶而獲利的第二個(gè)機(jī)會(huì)是：分銷(xiāo)服務(wù)（DaaS）。

除了充當(dāng)用戶在鏈上交互的規(guī)范前端之外，應(yīng)用程序最終還是要依賴錢(qián)包作為分銷(xiāo)渠道，尤其是在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)中。因此，與蘋(píng)果公司通過(guò) iOS 賺錢(qián)的方式類(lèi)似，錢(qián)包可以與應(yīng)用程序達(dá)成獨(dú)家協(xié)議，以換取分銷(xiāo)服務(wù)。例如，錢(qián)包提供商可以建立自己的應(yīng)用商店，并通過(guò)某種收益分成協(xié)議向應(yīng)用程序收費(fèi)。

同樣，錢(qián)包提供商也可以引導(dǎo)用戶使用特定應(yīng)用，以換取一些經(jīng)濟(jì)共享。這種方法比傳統(tǒng)廣告的優(yōu)勢(shì)在于，用戶可以無(wú)縫地從錢(qián)包中進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)并與應(yīng)用交互。Coinbase 似乎已經(jīng)在探索類(lèi)似的道路，推出了「特色」應(yīng)用和錢(qián)包內(nèi)「任務(wù)」。

錢(qián)包還可以通過(guò)贊助用戶交易來(lái)促進(jìn)新興區(qū)塊鏈的發(fā)展，從而獲得一些經(jīng)濟(jì)回報(bào)。例如，也許 Bearachain 只是想讓用戶加入他們的區(qū)塊鏈。他們可以向 Metamask 支付費(fèi)用，以贊助 Bearachain 上的跨鏈費(fèi)用和 Gas 費(fèi)用。鑒于錢(qián)包最終擁有最終用戶，他們可以協(xié)商一些有利的條款。

隨著越來(lái)越多的用戶通過(guò)錢(qián)包作為主要的鏈上網(wǎng)關(guān)，我們可以看到需求從「區(qū)塊空間」向「錢(qián)包空間」的轉(zhuǎn)變，因?yàn)樽⒁饬Τ蔀榧用芙?jīng)濟(jì)中最有價(jià)值的資源。

胖錢(qián)包面臨的挑戰(zhàn)

最后，雖然錢(qián)包在爭(zhēng)奪終端用戶的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但我仍然對(duì)兩種替代前端的前景感到興奮：

• Jupiter：通過(guò)他們的 DEX 聚合器，Jupiter 已經(jīng)能夠與最終用戶培養(yǎng)出牢固的關(guān)系。這可以說(shuō)是他們?cè)诩用茇泿蓬I(lǐng)域建立其他相關(guān)產(chǎn)品的最佳起點(diǎn)，包括他們的 perps DEX、Launchpad、原生 LST，以及最近的 RFQ/Solver 產(chǎn)品。我對(duì) Jupiter 移動(dòng)應(yīng)用程序的發(fā)布感到特別興奮，因?yàn)樗梢宰屗麄儞屧阱X(qián)包之前，在移動(dòng)環(huán)境中獲得最終用戶。
• Infinex：通過(guò)充當(dāng) EVM 鏈和 Solana 上應(yīng)用程序的前端聚合器，Infinex 旨在提供類(lèi)似 CEX 的體驗(yàn)，同時(shí)保留非托管和無(wú)需許可等原則。Infinex 最初將提供現(xiàn)貨交易和質(zhì)押服務(wù)，并計(jì)劃整合永續(xù)合約、期權(quán)、借貸、保證金交易、收益挖礦以及法定貨幣入場(chǎng)功能。通過(guò)抽象賬戶層并使用 Web2 熟悉的功能（例如密鑰），我相信 Infinex 有潛力取代錢(qián)包成為規(guī)范的加密前端。

雖然我今天還不清楚誰(shuí)將最終贏得搶奪終端用戶的戰(zhàn)爭(zhēng)，但越來(lái)越明顯的是（1）用戶注意力和（2）獨(dú)家訂單流將繼續(xù)成為加密經(jīng)濟(jì)中最稀缺、因而也是最可貨幣化的資源。無(wú)論是錢(qián)包還是一些替代前端如 Infinex 或 Jupiter，我預(yù)計(jì)加密領(lǐng)域的價(jià)值捕獲之王將是擁有這兩種資源的的項(xiàng)目。