本文來自于 Ansgar Dietrichs 和 Casparschwa 在 eth research 論壇上針對以太坊質(zhì)押機(jī)制與 ETH 增發(fā)模型的討論。極客 Web3 對此進(jìn)行了整理和刪改。這些觀點在 2024 年 2 月提出，部分?jǐn)?shù)據(jù)可能存在偏差，但其關(guān)于以太坊質(zhì)押經(jīng)濟(jì)模型的分析仍值得參考，且其中部分結(jié)論仍未過時。
正文：目前以太坊上質(zhì)押的 ETH 已達(dá) 3000 萬枚，占總量的 1/4（這是今年 2 月的數(shù)據(jù)）這個比例相當(dāng)可觀，而且還在上升，沒有任何放緩跡象。下圖顯示了 ETH 質(zhì)押量隨時間的變化，可以明顯看出呈持續(xù)增長趨勢，而這種趨勢會長期持續(xù)下去。
未來，ETH 的新增質(zhì)押中將有很大部分受 LST（流動性質(zhì)押代幣）影響，如 stETH 等。這會讓 LST 的使用率和貨幣屬性逐漸增強(qiáng)，但這可能帶來負(fù)面效應(yīng)。
首先，LST 具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，規(guī)模較大的 LST 項目會蠶食該賽道中所有的流動性，最終形成贏家通吃，這會加劇 LST 賽道的競爭格局。此外，如果 LST 超越 ETH，成為以太坊上除 Gas Token 的主流貨幣，屆時用戶將面臨 LST 帶來的對手方風(fēng)險。以太坊上的貨幣應(yīng)盡可能免信任，才能真正實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)上的可擴(kuò)展性。
（「對手方風(fēng)險」指對方可能違約 / 無法履行義務(wù)。LST 場景中「對手方風(fēng)險」主要包括用戶資產(chǎn)被盜、LST 價格滑點、貶值）
目前，ETH 質(zhì)押沒有硬性的上限規(guī)定，理論上所有 ETH 都可被質(zhì)押以獲得收益。而 LST 顯著改變了質(zhì)押的成本結(jié)構(gòu)，幾乎所有的 ETH 都可能被質(zhì)押。因此我們認(rèn)為，以太坊的經(jīng)濟(jì)模型與質(zhì)押模式應(yīng)當(dāng)包含動態(tài)的調(diào)節(jié)政策，讓質(zhì)押比例在一定范圍內(nèi)調(diào)整，這樣一來以太坊就能在可控的成本規(guī)模下確保安全，避免負(fù)外部性的產(chǎn)生。
在本文中，我們針對以太坊的經(jīng)濟(jì)模型提出了一些亟需解決的問題。
ETH 代幣發(fā)行策略的現(xiàn)狀與未來趨勢
在展開討論前，我們先探討當(dāng)前的 ETH 代幣發(fā)行政策下，哪些長期的質(zhì)押模式是可行的。以太坊的安全依賴于一定比例的代幣質(zhì)押，可以概括為 POS 以太坊本身有「吸引質(zhì)押的需求」。而對質(zhì)押的需求在以太坊的貨幣政策中有明確規(guī)定，根據(jù)實際的質(zhì)押權(quán)重，協(xié)議會相應(yīng)調(diào)整 ETH 增發(fā)量，提高單個節(jié)點的質(zhì)押獎勵。
然而，ETH 持有者的質(zhì)押意愿是多樣且復(fù)雜的，我們只能基于現(xiàn)有信息進(jìn)行合理推測，粗略估計質(zhì)押意愿變化對質(zhì)押者參與情況的長期影響。
ETH 質(zhì)押的供需關(guān)系曲線：用增發(fā)的 ETH 換取安全保障
Validator 節(jié)點質(zhì)押 ETH 會讓協(xié)議獲得安全保障，協(xié)議再向 ETH 質(zhì)押者分發(fā)代幣獎勵，這是一個雙贏機(jī)制。（限于篇幅，本文對「安全性需要達(dá)到什么程度」等具體問題不加討論，想要了解詳情可以參考文章 Paths toward single-slot finality）而 Validator 的收益主要來自兩部分：
第一部分：協(xié)議根據(jù)固定的收益曲線發(fā)放的獎勵；（就是以太坊每年通過增發(fā) ETH，分配給質(zhì)押參與者的獎勵）
第二部分：Validator 在出塊過程中獲得的 MEV 收益。
（本圖橫軸為 ETH 的質(zhì)押參與度，縱軸為質(zhì)押收益率，描述了以太坊協(xié)議為滿足不同的質(zhì)押率，所愿意提供的質(zhì)押收益 我們可以將以太坊協(xié)議視為買家 質(zhì)押者視為賣家）
注：要理解下面的內(nèi)容，可能需要讀者對經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供需關(guān)系曲線有簡單的認(rèn)知。
ETH 增發(fā)收益曲線（綠色實線）：從該曲線中可以看出，隨著質(zhì)押者增加，以太坊提供給單個節(jié)點的質(zhì)押獎勵將逐步減少。ETH 質(zhì)押參與度較低時，系統(tǒng)需要更多獎勵驗證者，以鼓勵更多人質(zhì)押 ETH；當(dāng)越來越多人參與質(zhì)押時，單個驗證者對網(wǎng)絡(luò)安全的邊際貢獻(xiàn)會降低，對質(zhì)押獎勵的需求也隨之減少。
總質(zhì)押收益曲線（綠色虛線）：ETH 的固定增發(fā)收益加上 MEV 收益，構(gòu)成了質(zhì)押者的總質(zhì)押收益。這里要注意，MEV 收益率的計算方式為：MEV 收益總量（去年約為 30 萬個 ETH）除以被質(zhì)押的 ETH 總量。
由于 MEV 收益總量基本是固定的，所以隨著驗證者增多，MEV 收益率會快速下降，最終使得質(zhì)押收益率趨近于單純的 ETH 增發(fā)率。值得注意的是，以太坊的 MEV 收益在過去一段時間內(nèi)相當(dāng)穩(wěn)定（參考 MEV-Boost Dashboard），雖然這在未來可能變化，但為了簡化我們的討論場景，暫時將其視為固定不變的。
從上述曲線中，我們可以讀到兩條關(guān)鍵信息：
- 為了避免質(zhì)押參與度過低，以太坊在質(zhì)押參與度較低時設(shè)置了高回報來吸引更多質(zhì)押者。
- 每個質(zhì)押者的邊際效用遞減，即隨著質(zhì)押參與度增加，ETH 代幣的增發(fā)率逐漸減少。
然而，上述質(zhì)押收益率曲線未能理想的調(diào)節(jié)質(zhì)押參與度。首先，該曲線無法有效限制質(zhì)押比例的閾值，即使所有的 ETH 都被質(zhì)押，質(zhì)押激勵仍會保持在約 2% 左右。換句話說，在激勵設(shè)計層面，以太坊沒有對最終實現(xiàn)的質(zhì)押比例進(jìn)行精準(zhǔn)控制。總體而言，除了在初始階段通過高激勵來確保系統(tǒng)有最低的安全保障外，協(xié)議沒有引導(dǎo)質(zhì)押水平達(dá)到某個具體范圍。
需要注意，上面提到的只是名義收益，未考慮增發(fā) ETH 本身帶來的稀釋效應(yīng)。隨著更多 ETH 被增發(fā)，稀釋效應(yīng)將愈發(fā)顯著。對此我們暫時忽略稀釋效應(yīng)的影響，放到后文詳細(xì)討論。
ETH 質(zhì)押的供給側(cè)分析
上文討論了質(zhì)押的需求曲線，也就是以太坊協(xié)議為滿足不同的質(zhì)押比例，所愿意提供的質(zhì)押收益。現(xiàn)在我們將目光轉(zhuǎn)向供給曲線。質(zhì)押供給曲線展示了 ETH 持有者在不同收益率下的質(zhì)押意愿，揭示了不同質(zhì)押參與度所需的條件。
一般情況下，該曲線會呈右上傾斜，這意味著網(wǎng)絡(luò)要達(dá)到更高的質(zhì)押參與度，需要更高的激勵。然而，由于質(zhì)押意愿無法被直接觀測或準(zhǔn)確測量，供給曲線的形狀無法具體描繪，我們只能通過定性分析來推測。
此外，供給曲線并非一成不變，我們將探討質(zhì)押成本隨時間的變化，以及這種變化如何影響 ETH 持有者的質(zhì)押決策。換句話說，質(zhì)押成本的變化將導(dǎo)致供給曲線的位移，使得 ETH 持有者對質(zhì)押激勵的需求發(fā)生變化。
我們只能將歷史上可觀察到的質(zhì)押水平擬合成近似的的質(zhì)押供應(yīng)曲線，每個特定時間點上需求曲線和供應(yīng)曲線的交匯點反映了歷史上真實達(dá)成的質(zhì)押參與率。
本圖橫軸仍為 ETH 質(zhì)押參與度，縱軸為質(zhì)押收益率。如圖所示，自以太坊信標(biāo)鏈啟動以來，質(zhì)押的 ETH 總量持續(xù)增加，質(zhì)押量的供應(yīng)曲線是向下移動的。即使在較低的質(zhì)押收益下，ETH 持有者的質(zhì)押意愿依然會增加。從歷史趨勢看，短期內(nèi)供應(yīng)曲線持續(xù)下移屬于合理預(yù)期。然而值得深入探討的是長期質(zhì)押平衡的問題，我們需要仔細(xì)分析供給端的構(gòu)成。
任何 ETH 持有者在決定是否質(zhì)押時，通常會考慮兩個主要因素：質(zhì)押收益以及所需成本。總體來看，驗證者手中單位資產(chǎn)的質(zhì)押收益是相同的，但不同類型的質(zhì)押者卻在成本結(jié)構(gòu)上存在顯著差異。下文將深入對比獨立質(zhì)押者和質(zhì)押服務(wù)提供商（SSPs）之間的差異。
獨立質(zhì)押者 vs 質(zhì)押服務(wù)提供商
SSPs 接受用戶的 ETH，并代用戶完成質(zhì)押操作，收取一定的服務(wù)費用。通常情況下，他們會為用戶提供 LST 作為質(zhì)押憑證，用戶可以把 LST 用于二級市場交易（比如 stETH）。對于 LST 持有者而言，這些代幣的流動性取決于 LST 的整體使用率，以及第三方協(xié)議對其的支持率。
我們要重點分析的，是 Lido 這類發(fā)行 LST 的 SSPs。至于那些不發(fā)行 LST 的 SSPs，可以將其視作 LST 流動性價值為零的特殊情況，不在本文討論。
對于大多數(shù)人而言，單獨質(zhì)押不需要信任第三方，但參與門檻較高，操作繁瑣；相比之下，LST 需要一定程度的信任，但卻具有顯著的簡易性和流動性優(yōu)勢。
在比較這兩種質(zhì)押方式后，我們可以得出兩個重要結(jié)論：
1. 在不同的 ETH 持有者之間，獨立質(zhì)押的成本結(jié)構(gòu)存在明顯差異，技術(shù)含量的高低、硬件條件及運維成本的不同，以及對托管安全的信心，都使得獨立質(zhì)押者的供應(yīng)曲線更為陡峭。這意味著，如果要讓獨立質(zhì)押者的數(shù)量顯著增加，要么大幅增加質(zhì)押收益，要么改善質(zhì)押操作的 UX。
2. 相比之下，利用 SSPs 質(zhì)押的用戶成本結(jié)構(gòu)基本相同，主要差異僅體現(xiàn)在對 SSP 運營風(fēng)險的評估以及對 LST 與 ETH 之間兌換滑點的顧慮。因此，SSP 的供應(yīng)曲線較為平緩。這意味著，要吸引更多的 ETH 持有者進(jìn)行 LSD 流動性質(zhì)押，所需的收益率增幅相對較小，可以較為平滑地擴(kuò)大質(zhì)押參與率。
此外，獨立質(zhì)押的成本不受質(zhì)押參與度的影響，而持有 LST 的成本則可能隨著時間的推移以及 SSPs 使用率的提升逐漸降低，原因如下：
1. LST 的「貨幣屬性」增強(qiáng)：當(dāng)某種 LST 的受歡迎程度提升時，我們可以預(yù)期其將得到越來越多項目的支持，超越原生 ETH 的使用場景，例如更多的 DeFi 協(xié)議集成 LST，二層網(wǎng)絡(luò)默認(rèn)對橋接的 ETH 進(jìn)行流動性質(zhì)押等。當(dāng) ETH 質(zhì)押比例足夠高時，LST 甚至可能在流動性方面超越未質(zhì)押的 ETH，反轉(zhuǎn)二者的流動性差距。
2. 智能合約風(fēng)險降低：隨著時間的推移，LST 的智能合約會經(jīng)過大量的實踐檢驗，并且通過形式化驗證等方式進(jìn)一步降低風(fēng)險。
3. 治理系統(tǒng)穩(wěn)健性的提升：隨著使用率的增加，LST 相關(guān)的治理機(jī)制也會變得更加成熟和穩(wěn)健，例如 LDO + stETH dual governance 提案就反映了 LST 治理體系的進(jìn)步。
4. 對大規(guī)模風(fēng)險預(yù)期的降低：當(dāng)某種 LST 占據(jù)整體市場足夠大的比例時，它可能會被視為「太大而不能倒」的存在。所以用戶相信市場上的各種力量會在 SPPs 出現(xiàn)問題時及時補(bǔ)救。
5. LSD 服務(wù)提供商的盈利平衡：當(dāng) LST 的使用率足夠高使其流動性足夠好，SSPs 可以降低單位服務(wù)費用來維持盈利，吸引更多用戶參與。
整體來看，SSPs 和 LST 的存在使得質(zhì)押供應(yīng)曲線被顯著拉平，這意味著不需要繼續(xù)提高質(zhì)押激勵，就可以推動以太坊質(zhì)押總量的增加。由此可以推測，LSD 將繼續(xù)在推動質(zhì)押量增長方面發(fā)揮重要作用。然而這樣一來，長期的時間維度中，質(zhì)押激勵并不是 ETH 質(zhì)押增長的桎梏，那么 ETH 質(zhì)押究竟能達(dá)到多大規(guī)模呢？
質(zhì)押率的長期均衡點
綜合考慮需求和供應(yīng)等因素，我們可以推測出 ETH 質(zhì)押能維持的長期均衡狀態(tài)。前面我們提到，當(dāng)質(zhì)押參與率較低時，需求曲線表現(xiàn)出明顯的傾向性，但對于長期內(nèi)可能達(dá)到的具體質(zhì)押比例沒有明確結(jié)論。
隨后我們說明了隨著質(zhì)押成本和風(fēng)險的降低，供應(yīng)曲線會隨時間逐漸下移，使得越來越多人愿意參與質(zhì)押，其中起到主要推動作用的正是 LST。然而，供應(yīng)曲線本身的形狀無法定量分析，其是否足夠陡峭、能對質(zhì)押參與度形成合理調(diào)節(jié)，目前并不明確。
因此，總體質(zhì)押比例的均衡點并不能準(zhǔn)確計算出來，存在廣泛的可能性，甚至可能接近 100%。下圖反映了即使長期內(nèi)的供應(yīng)曲線差異很小，也可能導(dǎo)致質(zhì)押比例的均衡點出現(xiàn)位移。
其實最關(guān)鍵的不在于質(zhì)押參與率會達(dá)到多高，而是這種高質(zhì)押率一旦出現(xiàn)，會帶來一系列隱患。本文提出了一些政策上的調(diào)整建議，以防止這種情況發(fā)生。
質(zhì)押比例分析：什么情況下質(zhì)押率少反而更好
質(zhì)押率可以定義為 ETH 質(zhì)押量與 ETH 總供應(yīng)量的比值，ETH 當(dāng)前總供應(yīng)量約為 1.2 億枚，其中大約有 3000 萬枚被質(zhì)押，質(zhì)押率約為 25%。在探討高質(zhì)押率可能帶來的潛在問題之前，我們要先搞清楚一個標(biāo)準(zhǔn)：
到底質(zhì)押率達(dá)到何種水平，就可以保證以太坊的安全性。根據(jù)此前以太坊基金會的一次討論記錄，我們可以知道當(dāng)前的質(zhì)押水平足夠確保以太坊的經(jīng)濟(jì)安全了。
這就引出了一個問題——如果當(dāng)前的質(zhì)押率已經(jīng)能夠保障網(wǎng)絡(luò)安全，是否有必要追求更高的質(zhì)押率，達(dá)到「過度安全」？在我們看來，高質(zhì)押率雖然能增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)的安全，但可能帶來一些負(fù)外部性，影響到 ETH 持有者、獨立質(zhì)押者，甚至整個以太坊協(xié)議的運行。
LST 貨幣屬性的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（LST）：拒絕承擔(dān)風(fēng)險
LSTs 在爭奪貨幣屬性這個問題上競爭很激烈。由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在，這種競爭往往呈現(xiàn)出「贏家通吃」的局面。隨著 LST 的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，實用性隨之提高，市占率也會逐步上升，LST 的貨幣屬性在多個方面都將得到加強(qiáng)，例如鏈上和鏈下的集成度、流動性、抵御治理攻擊的能力等。
在高質(zhì)押率的環(huán)境中，如果某單一 SSP 控制了大部分的質(zhì)押比例，很可能會被視為「大而不倒」。如果大多數(shù) ETH 都質(zhì)押在該 SSP 處，很難有辦法對其進(jìn)行有效懲罰。如果一個占據(jù)主導(dǎo)地位的 SSP 滲透進(jìn)以太坊協(xié)議治理的核心，但卻不必對用戶擔(dān)負(fù)相應(yīng)的責(zé)任，這種集中化的治理風(fēng)險，無疑會對以太坊的去中心化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
如果大部分 ETH 都參與了流動性質(zhì)押，實際上在除 Gas Token 之外的多數(shù)場景中，真正作為貨幣的將會是 LST。然而，無論是由 ETF、CEX 還是鏈上質(zhì)押池發(fā)行的 LSTs，都伴隨著不同的信任假設(shè)，具有顯著風(fēng)險。最終，用戶將不可避免地承受來自運營商、治理、法律以及智能合約等方面的額外風(fēng)險，這顯然不是理想狀態(tài)。
此外，LST 雖然自夸可以還原被質(zhì)押 ETH 的流動性，但其在 DeFi 中作為抵押物的效果肯定不如原生 ETH。以太坊網(wǎng)絡(luò)想要實現(xiàn)真正的經(jīng)濟(jì)可擴(kuò)展性，其貨幣必須盡可能去信任化，最好是使用 ETH 本身。
最小可行發(fā)行量——服務(wù)于用戶體驗
以太坊的最小可發(fā)行量 MVI 是以太坊網(wǎng)絡(luò)在維護(hù)其安全性和功能性前提下，所需的最低發(fā)行量，旨在平衡網(wǎng)絡(luò)的安全性和 ETH 通脹率。根據(jù) MVI 原則，必須確保有足夠的質(zhì)押參與來保障協(xié)議的安全性，但質(zhì)押量不宜過多。
當(dāng)質(zhì)押水平達(dá)到某個臨界點時，協(xié)議的安全性已經(jīng)足夠穩(wěn)固，此時額外質(zhì)押帶來的邊際效用會逐漸遞減，甚至可能出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)（例如，增加網(wǎng)絡(luò)負(fù)載、稀釋 ETH 持有者的權(quán)益等）。此外，質(zhì)押是一項協(xié)議所需的基礎(chǔ)服務(wù)，協(xié)議應(yīng)為質(zhì)押支付合理的報酬吸引用戶參與，而不是因資產(chǎn)稀釋壓力使用戶被迫參與。
若 ETH 發(fā)行量繼續(xù)增加，會導(dǎo)致所有 ETH 持有者和質(zhì)押者面臨更大的稀釋風(fēng)險，然而 SSP 卻不會受到負(fù)面影響。因為代質(zhì)押 ETH 的所有權(quán)并不屬于 SSP，SSP 只是通過收取服務(wù)費來獲取收入，ETH 價值稀釋與其無關(guān)。不但如此，如果更多人為了對沖通脹而參與 LSD 質(zhì)押，SSP 收的服務(wù)費用能水漲船高。
假設(shè)一個情境：以太坊質(zhì)押參與率為 90%，質(zhì)押年收益率 2%，流動性質(zhì)押占總質(zhì)押價值的 90%，且平均 SSP 費率為 10%，換算下來每年將有相當(dāng)于以太坊市值 0.16% 的費用支付給 SSP，約為 20 萬 ETH，按當(dāng)前價格計算，約合 5.3 億美元。這 5.3 億美元，實際上相當(dāng)于是對所有 ETH 持有者的一種隱形稅收。
實際收益率：名義收益率 — 稀釋效應(yīng)
類似于金融學(xué)中的名義利率與實際利率，實際收益率為剔除 ETH 名義質(zhì)押收益中的稀釋效應(yīng)后得來的真實收益率。隨著越來越多的人參與質(zhì)押，以及以太坊的通脹，由 ETH 質(zhì)押帶來的名義收益將逐漸被稀釋，實際收益能更清晰地反映出質(zhì)押的真實激勵，而我們之前討論的質(zhì)押收益曲線，均為名義收益曲線。
上圖分別反映了稀釋效應(yīng)對質(zhì)押者和非質(zhì)押 ETH 持有者收益的影響。對于不進(jìn)行質(zhì)押的 ETH 持有者（圖中紅線所示），由于他們的名義余額保持不變，但承受了通脹帶來的稀釋效應(yīng)，所以他們的實際收益顯然是負(fù)的。為了清晰地描述這種影響，我們可以將質(zhì)押比例「S」分為兩種情況進(jìn)行分析。
當(dāng)質(zhì)押比例較低時（曲線左側(cè)部分），實際收益曲線（綠色實線）與名義收益曲線（灰色實線）較為接近，這是因為質(zhì)押者數(shù)量較少，協(xié)議通過增發(fā) ETH 而分配的獎勵也少，所以 ETH 通脹率很低，稀釋效應(yīng)較輕。在這種情況下，質(zhì)押的主要激勵來自于正收益，即圖中綠色區(qū)域。
當(dāng)質(zhì)押比例較高時（曲線右側(cè)部分），實際收益與名義收益曲線之間的差距漸漸增大。隨著越來越多的質(zhì)押者參與，ETH 的增發(fā)量增加，稀釋效應(yīng)更明顯。除了實際收益的減少外，質(zhì)押者的一部分激勵來源于「稀釋保護(hù)」，即通過質(zhì)押對沖通脹。極端情況下，當(dāng)質(zhì)押比例接近 100% 時，質(zhì)押的實際收益將僅由 MEV 收益構(gòu)成，此時以太坊的通脹率將非常高，因為要不斷的增發(fā)代幣獎勵質(zhì)押者。
總結(jié)下來就是，質(zhì)押比例高與低的最大區(qū)別，是質(zhì)押收益的構(gòu)成不同。低質(zhì)押比例下，用戶會獲得實際的正向收益，質(zhì)押比例提高后，由于通脹率較高，用戶最后只能獲得較少的收益用來抵消稀釋效應(yīng)，即「稀釋保護(hù)」。以太坊質(zhì)押比例越高，新發(fā)行的 ETH 就越多，質(zhì)押用戶的名義收益就越高，然而名義收益高并不意味著實際收益高。
需要強(qiáng)調(diào)的是，這種收益構(gòu)成的變化并不會降低質(zhì)押的激勵作用。如果只看結(jié)果，稀釋保護(hù)和真金白銀的正收益，對于用戶來說同樣具有吸引力。然而，兩種不同性質(zhì)的收益對用戶的意義截然不同：當(dāng)質(zhì)押比例較低時，質(zhì)押是一項由以太坊協(xié)議為之買單的、有利可圖的服務(wù)；相反，當(dāng)質(zhì)押比例升高時，質(zhì)押變成了一種對沖通脹的無奈之舉。
因此，如果質(zhì)押比例向右移動到最高，我們可能會陷入一種最差的局面：質(zhì)押提供的實際收益極為有限，還對那些不愿接受 LST 的人構(gòu)成資產(chǎn)稀釋的威脅。
任何質(zhì)押者在同一質(zhì)押政策下，一定會選擇對自己來說實際收益更高的策略。但在以太坊的協(xié)議設(shè)計中，用戶根本無法選擇，因為協(xié)議的發(fā)行曲線決定了質(zhì)押的最終均衡狀態(tài)（長期質(zhì)押供給曲線固定的情況下），出于收益考慮，任何用戶只能選擇參與質(zhì)押這一種策略。
獨立質(zhì)押的可行性較差
SSP 成本固定，質(zhì)押越多單位成本就越低，天生具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。隨著 SSPs 管理的 ETH 數(shù)量增加，其邊際效率也會提升，能壓低成本收取更低的服務(wù)費用，吸引更多用戶，并實現(xiàn)更高的利潤。基于這些優(yōu)勢，成功的 SSP 可能被視為「大而不倒」的存在，這降低了其面臨的尾部風(fēng)險，并進(jìn)一步強(qiáng)化了規(guī)模效應(yīng)。
（尾部風(fēng)險：極端事件的發(fā)生風(fēng)險，這些事件概率極低，但一旦發(fā)生往往會導(dǎo)致極大損失）
相反，獨立質(zhì)押者需要自行承擔(dān)所有成本，成本不會因質(zhì)押量的增加而減少，反而會因網(wǎng)絡(luò)負(fù)載的增加而有所上升，這正是以太坊通過 EIP-7514 提案的原因之一。
按照前面的分析，隨著越來越多的質(zhì)押收益被用于對沖通脹，而非獲取實際收益，質(zhì)押者的實際收益越來越依賴于 MEV，而 MEV 收益具有高波動性，會讓獨立質(zhì)押者的總收益產(chǎn)生波動。相比之下，SSP 能夠?qū)⒖偟?MEV 收入按比例分配給其管理的所有 Validator 驗證節(jié)點，有效降低了質(zhì)押收益波動對其整體運營效果的影響。
隨著 LST 的使用率上升及其貨幣屬性的增強(qiáng)，獨立質(zhì)押和 LSD 質(zhì)押間的差距將進(jìn)一步拉開。換句話說，隨著質(zhì)押率上升，獨立質(zhì)押相較于 LSD 質(zhì)押的競爭劣勢愈加顯著。
在許多司法管轄區(qū)，政府對質(zhì)押收入征稅時以名義收入為基礎(chǔ)，而不是經(jīng)過稀釋效應(yīng)調(diào)整后的實際收入。通過某些結(jié)構(gòu)設(shè)計，LST 能夠為持有人提供一定的保護(hù)，避免這種稅收影響，而獨立質(zhì)押通常無法做到這一點。隨著名義收益與實際收益之間差距越來越大，獨立質(zhì)押者的收益水平也進(jìn)一步被 LSD 質(zhì)押者甩開。
基于此，我們提出以下觀點：
1. 持有原生 ETH 應(yīng)具備經(jīng)濟(jì)可行性，確保良好的用戶體驗，并避免因安全風(fēng)險導(dǎo)致的價值稀釋問題，從而更好地保護(hù) ETH 持有者的利益。
2. 為了實現(xiàn)真正的經(jīng)濟(jì)可擴(kuò)展性，以太坊的通用貨幣應(yīng)盡可能免信任 / 無需信任。只有這樣，才能確保整個系統(tǒng)的穩(wěn)健和廣泛的適用性。
3. 資產(chǎn)價值的稀釋保護(hù)成為質(zhì)押的主要激勵構(gòu)成，對質(zhì)押者和 ETH 持有者來說都是不理想的結(jié)果。依賴稀釋保護(hù)作為激勵可能會帶來不必要的市場波動，削弱了質(zhì)押機(jī)制的初衷。
4. 高質(zhì)押參與率會進(jìn)一步加劇獨立質(zhì)押者在市場中的競爭劣勢，可能讓更多用戶傾向于利用 SSP 進(jìn)行質(zhì)押，導(dǎo)致質(zhì)押的集中化，不利于網(wǎng)絡(luò)的去中心化和安全。
以太坊未來能達(dá)到的質(zhì)押比例仍不確定，我們需要主動采取措施，確定一個最優(yōu)的質(zhì)押比例，防止比例過高產(chǎn)生負(fù)面影響。即使高質(zhì)押比例對某些人來說可能是有利的，這個選擇也應(yīng)當(dāng)是經(jīng)過充分考量后做出的，而非受到市場外部因素的隨機(jī)影響。
質(zhì)押參與比例的最終目標(biāo)
我認(rèn)為，以太坊的質(zhì)押政策應(yīng)當(dāng)以質(zhì)押比例為基準(zhǔn)，而非 ETH 的質(zhì)押量。ETH 的供應(yīng)量受到 EIP-1559 和發(fā)行機(jī)制的影響而波動，以質(zhì)押比例為標(biāo)準(zhǔn)能夠適應(yīng)這種供應(yīng)變化。雖然目前 ETH 的供應(yīng)變化非常緩慢，自 The Merge 以來每年下降約 0.3%，但其長期影響不可忽視。設(shè)立以質(zhì)押比例為基準(zhǔn)的政策，能夠在更長時間范圍內(nèi)保持穩(wěn)定，無需頻繁調(diào)整。
如前文所說，當(dāng)前的發(fā)行曲線雖然確保了最低的質(zhì)押水平，但缺乏限制質(zhì)押比例上限的機(jī)制，這可能會導(dǎo)致質(zhì)押比例過高。我們認(rèn)為，一個完善的代幣發(fā)行政策應(yīng)當(dāng)設(shè)定質(zhì)押比例的上下限，來確保網(wǎng)絡(luò)安全，并維持合理的參與度。具體而言，該政策應(yīng)努力將質(zhì)押比例保持在一個「既能確保網(wǎng)絡(luò)安全，又能避免負(fù)面外部效應(yīng)的最佳范圍」內(nèi)。
為此，以太坊可以對過低的質(zhì)押比例設(shè)置超高獎勵，對過高的質(zhì)押比例設(shè)置超低獎勵、甚至是負(fù)獎勵，來調(diào)節(jié)質(zhì)押比例。通過這種方式，以太坊可以調(diào)控質(zhì)押參與度。這種政策設(shè)計的曲線可以參考 Vitalik 所提出的示例，該曲線展示了如何在不同質(zhì)押比例下調(diào)節(jié)獎勵，以引導(dǎo)質(zhì)押行為。
如圖中的發(fā)行曲線所示，質(zhì)押參與度較低時獎勵豐厚，與當(dāng)前的政策一致。隨著質(zhì)押參與度的提高，質(zhì)押收益逐漸減少，直至轉(zhuǎn)為負(fù)值。換句話說，質(zhì)押的收益最終將減少到不再具有任何吸引力，從而抑制質(zhì)押行為。然而，這種負(fù)收益狀態(tài)不會長期持續(xù)，質(zhì)押參與度會因為這種機(jī)制的調(diào)節(jié)逐漸降低，并在某個合適的水平達(dá)到均衡。因此，呈現(xiàn)出這種收益曲線規(guī)律的模型，能夠確保質(zhì)押比例維持在合理范圍內(nèi)。
事實上，要達(dá)到合理的質(zhì)押比例范圍，并不需要選擇一條收益迅速轉(zhuǎn)為負(fù)值的曲線，那些在某個臨界點之后僅將質(zhì)押獎勵控制在零或接近零的曲線，可能已經(jīng)足夠達(dá)到同樣效果，既能抑制過度質(zhì)押，又能維持系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
確定合理質(zhì)押比例范圍帶來的影響
確定合理的質(zhì)押比例的優(yōu)勢在于，能有效避免高質(zhì)押率帶來的各種負(fù)面影響。不過，這種策略并非沒有缺點，一個明顯的例子是，獨立質(zhì)押者在此情況下面臨的獎勵具有波動性。與高質(zhì)押率的環(huán)境類似，在確定合理質(zhì)押比例的策略下，激勵來源有很大一部分是 MEV 收益，這會加強(qiáng)其波動性。
因此，盡管確定質(zhì)押比例范圍的優(yōu)點很多，但也可能加劇本就存在的收益波動性。MEV 風(fēng)險可以通過引入 Execution Tickets 或 MEV Burn 等機(jī)制來解決，或設(shè)置質(zhì)押費用的方式來緩解，在一定程度上平衡收益的波動性。也有一些人反對將質(zhì)押比例確定在某一范圍內(nèi)，其中一個具有代表性的觀點是，這樣做可能會降低整體的均衡收益，從而加劇獨立質(zhì)押者與 SSPs 的競爭，以及不同 SSPs 之間的競爭。
反對者的邏輯是，整體均衡收益降低導(dǎo)致資金供應(yīng)不充足，一些 SPPs 采用的質(zhì)押形式可能對以太坊協(xié)議更有益，但由于其項目競爭力不足，難以持續(xù)盈利而存活下去，導(dǎo)致以太坊的整體效用更低。要應(yīng)對這一問題，仍然要分清名義收益和實際收益。
雖然確定質(zhì)押比例范圍的策略可能降低名義收益，但實際收益未必會受到影響，。以下示意圖進(jìn)一步了說明這一點。
上圖表示采用確定的質(zhì)押比例范圍時，系統(tǒng)達(dá)到長期均衡的情景，下圖則大致展示了當(dāng)前以太坊代幣發(fā)行曲線下的情景。這兩個例子都基于相同的假設(shè)：約 1 億 ETH 參與了質(zhì)押，即長期質(zhì)押供給保持一致，這樣的對比才有意義。
下圖中，大部分質(zhì)押激勵用于稀釋保護(hù)，因此實際收益率僅維持在約 0.5% 左右。而在左圖情境中，系統(tǒng)會達(dá)到一個較低的名義收益率均衡點，但由于通脹率較低，實際收益率會提高至約 1.4%。
這一例子清楚地說明了，確定質(zhì)押比例范圍會合理地提升實際收益率，可以緩解質(zhì)押者之間的競爭壓力。此外，這也有利于不參與質(zhì)押的 ETH 持有者，因為能最大限度地減少稀釋風(fēng)險。
開放性問題
本文提出的策略是確定合理的質(zhì)押比例。然而，這存在一些亟待解決的問題。
1. 質(zhì)押比例的理想范圍是多少？
對于質(zhì)押比例，我們已經(jīng)討論了不理想的范圍，但并未明確提出理想化的質(zhì)押比例區(qū)間。其實這個問題相當(dāng)復(fù)雜，需要在社區(qū)內(nèi)進(jìn)行深入討論，并會參考 Vitalik 和 Justin 的一些意見。
該問題的核心在于權(quán)衡——較低的質(zhì)押參與度會增加協(xié)議受到攻擊的風(fēng)險，而過高的質(zhì)押參與度則可能帶來負(fù)外部效應(yīng)。為了更好地確定質(zhì)押區(qū)間，我們可以對不同質(zhì)押比例下的效用進(jìn)行建模。一種可能的效用曲線如下所示：
2.如何選擇合適的質(zhì)押收益曲線以達(dá)成目標(biāo)范圍？
確定合理的質(zhì)押比例后，設(shè)計者還要選擇合適的質(zhì)押曲線，來實現(xiàn)以太坊質(zhì)押參與度的均衡。設(shè)計者要仔細(xì)評估不同曲線的優(yōu)缺點，挑出最合適的方案。同時，設(shè)計者可以繼續(xù)探索其他機(jī)制，例如類似于 EIP-1559 的反饋控制系統(tǒng)，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)狀況動態(tài)調(diào)整質(zhì)押發(fā)行曲線，以確保曲線與網(wǎng)絡(luò)需求間的匹配度達(dá)到最優(yōu)。
3.如何確保在近零或負(fù)發(fā)行情況下的激勵相容？
激勵相容由諾獎得主利 Leonid Hurwicz 提出，是機(jī)制設(shè)計的重要原則，具體是說如果某種機(jī)制可以將系統(tǒng)內(nèi)的個人利益與系統(tǒng)整體利益統(tǒng)一起來，該系統(tǒng)就是激勵相容的。
以太坊 PoS 發(fā)行的初衷是通過經(jīng)濟(jì)激勵吸引驗證者參與共識，然而在某些質(zhì)押參與率下，發(fā)行收益可能趨近于零，甚至出現(xiàn)負(fù)值。盡管在這種情況下，驗證者可能為了 MEV 收益繼續(xù)質(zhì)押，但如果缺乏常規(guī)的質(zhì)押獎勵，驗證節(jié)點可能在出塊和驗證時缺乏足夠動力，也就是說當(dāng)質(zhì)押發(fā)行量過低時，共識機(jī)制可能面臨失效的風(fēng)險。
為了解決這一問題，以太坊協(xié)議可以對所有驗證者收取一定費用，并根據(jù)驗證者是否稱職進(jìn)行再分配，重新建立激勵相容性。然而，這種方案的實施將增加協(xié)議的復(fù)雜性，因此需要進(jìn)一步探討其可行性和有效性。
4.如何以相對（質(zhì)押比例）而非絕對（固定 ETH 數(shù)量）方式來設(shè)定目標(biāo)范圍？
其實也可以將質(zhì)押發(fā)行水平設(shè)置為某一絕對的 ETH 數(shù)量，比如 3000 萬枚，或 4000 萬枚 ETH，然而為了讓發(fā)行政策更具前瞻性和適應(yīng)性，最好直接把質(zhì)押比例作為考核參數(shù)。為了讓發(fā)行政策以某一特定的質(zhì)押比例為目標(biāo)，協(xié)議需要掌控 ETH 質(zhì)押量和供應(yīng)量。
5.當(dāng)質(zhì)押參與率超出目標(biāo)區(qū)間，如何使其恢復(fù)到目標(biāo)值？
如果當(dāng)前的質(zhì)押參與率就在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，當(dāng)然是最理想的情況，但如果超出該區(qū)間，就必須采取一定措施降低質(zhì)押參與度，使一部分質(zhì)押者收益不足進(jìn)而退出質(zhì)押。即使我們用最溫和的手段降低參與度，這個過程也會對一些質(zhì)押者產(chǎn)生不利影響。如何盡量降低這種影響仍然是一個需要解決的問題。
結(jié)論
我們討論了當(dāng)前的以太坊質(zhì)押激勵政策與代幣發(fā)行方案，詳細(xì)解釋了該發(fā)行方案存在的負(fù)外部性，探討了一種可以解決問題的新政策，就是將質(zhì)押比例設(shè)定在一個目標(biāo)范圍內(nèi)。
然而，鑒于一些尚未解決的問題，尤其是在驗證者費用機(jī)制和鏈上 MEV 捕獲機(jī)制上的缺失，實現(xiàn)該政策還需要一段時間的過渡。我們提議在這段時間內(nèi)，對現(xiàn)行的 ETH 質(zhì)押與代幣發(fā)行政策進(jìn)行革新，作為邁向目標(biāo)政策的關(guān)鍵一步。
為此，我們在即將到來的 Electra 升級中，提出了一項關(guān)于改革質(zhì)押發(fā)行政策的提案（相關(guān)內(nèi)容可以參考文章 Electra:Issuance Curve Adjustment Proposal）。