代幣化金融資產(chǎn)正從試點階段向大規(guī)模部署邁進(jìn)。雖然采用尚未普及，但涉足區(qū)塊鏈的金融機(jī)構(gòu)將擁有戰(zhàn)略優(yōu)勢。
代幣化是指即在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上創(chuàng)建代幣資產(chǎn)過程，在經(jīng)歷了多年發(fā)展后已經(jīng)變得相對成熟。代幣化的好處包括可編程性、可組合性和增強(qiáng)的透明度，代幣化可以使金融機(jī)構(gòu)提高運營效率、增加流動性，并通過創(chuàng)新的方式創(chuàng)造新的收入機(jī)會。這些好處在今天已經(jīng)得到了實現(xiàn)，首批采用代幣化的應(yīng)用每月在鏈上交易數(shù)萬億美元的資產(chǎn)。不過到目前為止代幣化本身還是有一些漏洞。要將這些技術(shù)進(jìn)一步整合到傳統(tǒng)金融中，需要所有相關(guān)利益方的合作，并以穩(wěn)健、安全和合規(guī)的方式進(jìn)行。隨著基礎(chǔ)設(shè)施參與者從概念驗證轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的大規(guī)模解決方案，重新構(gòu)想未來金融服務(wù)的運作方式將面臨許多機(jī)遇和挑戰(zhàn)（參見「什么是代幣化？」）。
如果讓我們設(shè)計未來的金融服務(wù)，我們可能會設(shè)計出包含許多代幣化數(shù)字資產(chǎn)的特性：24 小時全天候可用性、全球抵押品的即時流動性、公平的訪問、得益于通用技術(shù)棧的可組合性和受控的透明度。貝萊德董事長兼首席執(zhí)行官 Larry Fink 在 2024 年 1 月表示：「我們相信，下一步將是金融資產(chǎn)的代幣化，這意味著每一只股票、每一只債券都將記錄在一個總賬上。」越來越多的機(jī)構(gòu)正在推出和擴(kuò)展代幣化產(chǎn)品，從代幣化債券和基金到私募股權(quán)和現(xiàn)金。
隨著代幣化技術(shù)的成熟并展示出可觀的經(jīng)濟(jì)效益，資產(chǎn)的數(shù)字化現(xiàn)在顯得更加不可避免。不過代幣化的廣泛采用仍然遙遠(yuǎn)。目前的基礎(chǔ)設(shè)施還并不完善，尤其是在像金融服務(wù)這樣監(jiān)管嚴(yán)格的行業(yè)中。因此，我們預(yù)計代幣化的采用將分多個階段進(jìn)行：第一階段將由可以證明投資回報和有一定規(guī)模的公司或者項目驅(qū)動。接下來是市場規(guī)模較小、收益不太明顯或需要解決更棘手技術(shù)挑戰(zhàn)的公司或者項目。
根據(jù)我們的分析，我們預(yù)計到 2030 年，總代幣化市場資本化可能達(dá)到約 2 萬億美元（不包括比特幣等加密貨幣和 USDT 等穩(wěn)定幣），這得益于在共同基金、債券和交易所交易票據(jù)（ETN）、貸款和證券化以及另類基金中的采用。在樂觀的情況下，這一價值可能會翻倍至約 4 萬億美元。
在本文中，我們提供了我們對代幣化采用的觀點。我們描述了當(dāng)前代幣化應(yīng)用的情況（主要集中在有限的資產(chǎn)集合上），以及更廣泛代幣化的好處和可行性。然后，我們研究了當(dāng)前針對有意義的市場份額的用例，并為不同資產(chǎn)類別的增長提供了理由。對于其余的主要金融資產(chǎn)類別，我們研究了「冷啟動」問題并提出了可能的解決步驟。最后，我們考慮了先行者的風(fēng)險和收益，并提出了未來金融市場基礎(chǔ)設(shè)施參與者的「行動呼吁」。
分階段的代幣化
由于預(yù)期收益、可行性、影響時間和市場參與者風(fēng)險偏好的差異，代幣化在各資產(chǎn)類別中的采用速度和時間將有所不同。我們預(yù)計這些因素將決定到底什么時候代幣化才能得到大面積采用。市場價值較大、當(dāng)前價值鏈摩擦較高、傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施不太成熟或流動性較低的資產(chǎn)類別更有可能從代幣化中獲得超出預(yù)期的收益。例如，我們認(rèn)為技術(shù)復(fù)雜性和監(jiān)管考慮較低的資產(chǎn)類別代幣化的可行性最高。
對代幣化投資的興趣可能與當(dāng)前低效流程中獲得的費用豐富程度成反比，這取決于功能是在內(nèi)部處理還是外包，以及主要參與者及其費用的集中程度。外包活動通常達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而減少了破壞的動機(jī)。代幣化相關(guān)投資回報的速度可以增強(qiáng)商業(yè)案例，從而增加追求代幣化的興趣。
特定資產(chǎn)類別可以通過引入更清晰的監(jiān)管、更成熟的基礎(chǔ)設(shè)施和投資來為后續(xù)資產(chǎn)類別的采用奠定基礎(chǔ)。采用也將因地理位置而異，受到不斷變化的宏觀環(huán)境的影響，包括市場條件、監(jiān)管框架和買方需求。最后，高調(diào)的成功或失敗可能推動或限制進(jìn)一步的采用。
最有可能采用代幣化的資產(chǎn)類別
代幣化正在逐步推進(jìn)，隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的增強(qiáng)，預(yù)計速度會加快。鑒于其特性，某些采用代幣化的資產(chǎn)類別可能會在十年內(nèi)甚至更快地普及，未來代幣化市場總額可能超過 1000 億美元。我們預(yù)計最突出的類別將包括現(xiàn)金和存款、債券和 ETN、共同基金和交易所交易基金（ETF），以及貸款和證券化。對于其中的許多資產(chǎn)類別，采用率已經(jīng)很高，這得益于區(qū)塊鏈帶來的高效率和價值增長的速度以及更高的技術(shù)和監(jiān)管可行性。
我們估計，到 2030 年，代幣化資產(chǎn)的市場總額可能達(dá)到約 2 萬億美元（不包括加密貨幣和穩(wěn)定幣），主要由下圖內(nèi)資產(chǎn)推動。我們預(yù)計代幣化資產(chǎn)的市場總額大約是 1 萬億到約 4 萬億美元之間。我們的估計不包括穩(wěn)定幣，包括代幣化存款、批發(fā)穩(wěn)定幣和中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC），以避免重復(fù)計算，因為這些通常作為涉及代幣化資產(chǎn)的交易結(jié)算中的相應(yīng)現(xiàn)金。
共同基金
代幣化市場基金已經(jīng)擁有了超過 10 億美元的資產(chǎn)規(guī)模，這表明在高利率環(huán)境下，投資者對鏈上資本有需求。投資者可以選擇由貝萊德、WisdomTree 和 富蘭克林鄧普頓等知名公司管理的基金，也可以選擇由 Ondo Finance、Superstate 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司管理的基金。在高利率環(huán)境下，代幣化市場基金可能會有持續(xù)的需求，也可能會抵消穩(wěn)定幣作為鏈上價值儲存的作用。其他類型的共同基金和 ETF 可以為傳統(tǒng)金融工具提供鏈上資本多樣化的選擇。
轉(zhuǎn)向鏈上基金可以大大提高其效用，包括即時 24 小時結(jié)算和使用代幣化基金作為支付工具的能力。隨著代幣化基金規(guī)模的增長，更多與產(chǎn)品相關(guān)和運營方面的收益將逐漸顯現(xiàn)。例如，通過數(shù)百種代幣化資產(chǎn)的可組合性，可以實現(xiàn)高度定制的投資策略。使用共享賬本上的數(shù)據(jù)可以減少與手動對賬相關(guān)的錯誤，并提高透明度，從而降低運營和技術(shù)成本。雖然代幣化貨幣市場基金的整體需求部分取決于利率環(huán)境，但它現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了很大的吸引力。
貸款和證券化
區(qū)塊鏈支持的貸款仍處于初期階段，但一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始在這一領(lǐng)域取得成功：Figure Technologies 是美國最大的非銀行房屋凈值信貸額度（HELOC）貸款機(jī)構(gòu)之一，起始貸款額達(dá)數(shù)十億美元。Centifuge 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司以及 Figure 等其他公司已經(jīng)促進(jìn)了超過 100 億美元區(qū)塊鏈貸款的發(fā)行。
我們預(yù)計貸款的代幣化會有更多的采用，尤其是在倉儲貸款和鏈上貸款證券化方面。傳統(tǒng)貸款通常有流程復(fù)雜和高度中心化的特征。區(qū)塊鏈支持的貸款提供了一種替代方案，具有許多好處：實時鏈上數(shù)據(jù)存儲在統(tǒng)一的主賬本中，作為唯一的數(shù)據(jù)來源，促進(jìn)了整個貸款生命周期中的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化。智能合約支持的支付計算和簡化的報告減少了所需的成本和勞動力。縮短的結(jié)算周期和對更廣泛資本池的訪問可以加快交易流動，并可能降低借款人的成本。
未來，將借款人的財務(wù)元數(shù)據(jù)代幣化或監(jiān)控其鏈上現(xiàn)金流，可以實現(xiàn)完全自動化、更公平和準(zhǔn)確的承保。隨著更多貸款轉(zhuǎn)向私人信貸渠道，增量成本節(jié)約和速度對于借款人來說是具有吸引力的好處。隨著整體數(shù)字資產(chǎn)采用的增長，對 Web3 原生公司來說，需求也將隨之增加。
債券和交易所交易票據(jù)
在過去十年中，全球已發(fā)行總面值超過 100 億美元的代幣化債券。最近比較顯眼的發(fā)行者包括西門子、盧加諾市和世界銀行，以及其他公司、政府相關(guān)實體和國際組織。此外，基于區(qū)塊鏈的回購協(xié)議（repos）已被采用，導(dǎo)致北美每月交易量達(dá)數(shù)萬億美元，從現(xiàn)有流動中創(chuàng)造了運營和資本效率的價值。
數(shù)字債券發(fā)行可能會繼續(xù)，因為一旦具有一定規(guī)模，其潛在收益非常高，且實現(xiàn)難度相對較低，這部分是由于某些地區(qū)希望刺激資本市場發(fā)展的需求。例如，在泰國和菲律賓，代幣化債券的發(fā)行通過小額投資實現(xiàn)了投資者的包容性。雖然迄今為止的收益主要體現(xiàn)在發(fā)行方面，但端到端的代幣化債券生命周期可以通過數(shù)據(jù)清晰度、自動化、嵌入式合規(guī)性（例如，在代幣級別編碼的可轉(zhuǎn)讓性規(guī)則）和簡化流程（例如資產(chǎn)服務(wù)）實現(xiàn)至少 40% 的運營效率提高。此外，降低成本、更快的發(fā)行或分散化可以通過「及時」融資（即通過在特定時間籌集特定金額來優(yōu)化借款成本）和利用全球資本池來擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，從而改善小型發(fā)行者的融資。
回購協(xié)議的重點
回購協(xié)議，即「repos」，是代幣化采用可以觀察到的一個例子。Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月交易數(shù)萬億美元的回購量。與一些代幣化用例不同，回購不需要整個價值鏈的代幣化即可實現(xiàn)實質(zhì)性收益。
金融機(jī)構(gòu)通過代幣化回購提高運營效率和資金運用效率。從運營方面來看，智能合約支持的執(zhí)行自動化了常規(guī)運營管理（例如，抵押品估值和保證金補(bǔ)充）。它減少了錯誤和結(jié)算失敗，簡化了披露；24/7 即時結(jié)算和鏈上數(shù)據(jù)還通過短期借款的日內(nèi)流動性和增強(qiáng)的抵押品使用提高了資本效率。
大多數(shù)回購條款為 24 小時或更長。日內(nèi)流動性可以減少對手方風(fēng)險，降低借款成本，使惰性現(xiàn)金在短時間內(nèi)借出，并減少流動性緩沖。實時、24/7、跨司法轄區(qū)的抵押品流動性可以提供對更高收益、高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的訪問，并使這些抵押品在市場參與者之間優(yōu)化流動，從而最大限度地提高其可用性。
后續(xù)階段
在許多市場參與者看來，具有巨大潛力的代幣化資產(chǎn)是另類基金，這可能會推動管理資產(chǎn)的增長并簡化基金管理的工作。智能合約和互操作網(wǎng)絡(luò)可以通過自動化投資組合再平衡使管理大規(guī)模自主投資組合更高效。它們還可能為私人資產(chǎn)提供新的資本來源。分散化和二級市場流動性可能有助于私人基金從較小的零售和高凈值個人中獲取新資本。此外，統(tǒng)一主賬本上的透明數(shù)據(jù)和自動化可以提高后臺的運營效率。包括阿波羅和摩根大通在內(nèi)的多家老牌公司正在進(jìn)行實驗，測試區(qū)塊鏈上的投資組合管理。然而，為了充分實現(xiàn)代幣化的好處，基礎(chǔ)資產(chǎn)也必須被代幣化。
對于其他一些資產(chǎn)類別，采用代幣化可能會更慢，要么因為可行性問題，例如滿足合規(guī)義務(wù)或缺乏關(guān)鍵市場參與者的采用激勵（見圖 2）。這些資產(chǎn)類別包括公開交易和未上市股票、房地產(chǎn)和貴金屬。
圖 2
克服冷啟動問題
冷啟動問題是采用代幣化時的常見挑戰(zhàn)。在代幣化金融資產(chǎn)的世界中，發(fā)行相對容易且可復(fù)制，但只有能抓住用戶的需求時才能有一定的的規(guī)模：即無論是通過可以節(jié)約成本、好的流動性，還是更合規(guī)等方面滿足用戶需求。
實際上，盡管在概念驗證實驗和單一基金發(fā)行方面取得了一些進(jìn)展，但代幣發(fā)行者和投資者仍然面臨著冷啟動問題：由于交易量不足以建立穩(wěn)健的市場，有限的流動性會阻礙發(fā)行的過程；擔(dān)心失去市場份額可能導(dǎo)致先行者通過支持傳統(tǒng)技術(shù)的并行發(fā)行而產(chǎn)生額外費用；
例如債券的代幣化，幾乎每周都會宣布新的代幣化債券發(fā)行。盡管今天已有數(shù)十億美元的代幣化債券未償還，但與傳統(tǒng)發(fā)行債券相比，收益是不太可觀的，二級交易量仍然很少。在這里，克服冷啟動問題需要構(gòu)建一個用例，其中抵押品的數(shù)字表示帶來實質(zhì)性好處，包括更大的流動性、更快的結(jié)算和更高的流動性。實現(xiàn)真正的、持續(xù)的長期價值需要跨多方面價值鏈的協(xié)調(diào)和新數(shù)字資產(chǎn)類別參與者的廣泛參與。
鑒于升級金融服務(wù)業(yè)基礎(chǔ)操作平臺的復(fù)雜性，我們認(rèn)為需要一個最低可行價值鏈（MVVC）（按資產(chǎn)類別）來支持代幣化解決方案的規(guī)模化并克服其中的一些挑戰(zhàn)。要充分實現(xiàn)本文中提出的好處，金融機(jī)構(gòu)和合作伙伴機(jī)構(gòu)必須在共同或可互操作的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上合作。這種互聯(lián)的基礎(chǔ)設(shè)施代表了一種新范式，并引發(fā)了監(jiān)管方面的擔(dān)憂和一些可行性挑戰(zhàn)（見圖 3）。
圖 3
目前，有多個項目正在努力為機(jī)構(gòu)金融服務(wù)建立通用或互操作的區(qū)塊鏈，包括新加坡金融管理局的「守護(hù)者計劃」和「受監(jiān)管結(jié)算網(wǎng)絡(luò)」。2024 年第一季度，Canton Network 試點項目匯集了 15 家資產(chǎn)管理公司、13 家銀行，以及多家托管機(jī)構(gòu)、交易所和一家金融基礎(chǔ)設(shè)施提供商，進(jìn)行了模擬交易。該試點項目驗證了傳統(tǒng)上孤立的金融系統(tǒng)可以成功連接和同步，利用公共許可區(qū)塊鏈，同時保持隱私控制。
雖然在公共和私有區(qū)塊鏈上都有成功的例子，但尚不清楚哪種區(qū)塊鏈將承載最多的交易量。目前，在美國，大多數(shù)受聯(lián)邦監(jiān)管的機(jī)構(gòu)被勸阻使用公共區(qū)塊鏈進(jìn)行代幣化。但在全球范圍內(nèi)，許多機(jī)構(gòu)因為以太坊網(wǎng)絡(luò)提供的流動性和可組合性而選擇它。隨著統(tǒng)一賬本的不斷建設(shè)和測試，公共網(wǎng)絡(luò)與私有網(wǎng)絡(luò)的爭論遠(yuǎn)未結(jié)束。
前進(jìn)的道路
將當(dāng)前金融資產(chǎn)代幣化的狀態(tài)與其他顛覆性技術(shù)的興起進(jìn)行比較，可以看出我們?nèi)蕴幱诓捎玫脑缙陔A段。消費技術(shù)（如互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)和社交媒體）和金融創(chuàng)新（如信用卡和 ETF）通常在出現(xiàn)后的前五年內(nèi)表現(xiàn)出最快的增長（年增長率超過 100%）。隨后，年增長率放緩至約 50%，最終在十多年后實現(xiàn) 10% 到 15% 的較溫和復(fù)合年增長率。盡管早在 2017 年就開始了試驗，但代幣化資產(chǎn)的大規(guī)模發(fā)行直到最近幾年才出現(xiàn)。我們對 2030 年的市值估計平均假設(shè)各資產(chǎn)類別的年復(fù)合增長率為 75%，第一波采用代幣化的資產(chǎn)將引領(lǐng)這一潮流。
雖然期望代幣化推動金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型是合理的，但對于能夠「趕上浪潮」的先行者來說，可能會有額外的好處。先行者可以占據(jù)超大的市場份額（特別是在受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的市場中），提高自身效率，設(shè)定格式和標(biāo)準(zhǔn)的議程，并受益于擁抱新興創(chuàng)新的聲譽光環(huán)。代幣化現(xiàn)金支付和鏈上回購的早期采用者已經(jīng)證明了這一點。
但更多的機(jī)構(gòu)處于「觀望」?fàn)顟B(tài)，等待更明確的市場信號。我們的觀點是，代幣化已經(jīng)處于臨界點，這表明一旦看到一些重要的標(biāo)志，還處于「觀望」?fàn)顟B(tài)的機(jī)構(gòu)可能會讓他們跟不上時代的步伐，重要的標(biāo)志包括以下方面：
- 基礎(chǔ)設(shè)施：能夠支持?jǐn)?shù)萬億美元交易量的區(qū)塊鏈技術(shù)
- 集成：不同的區(qū)塊鏈之間可以無縫互聯(lián)
- 支持因素：廣泛提供代幣化現(xiàn)金（例如 CBDC、穩(wěn)定幣、代幣化存款）以實現(xiàn)交易的即時結(jié)算
- 需求：買方參與者有意愿大規(guī)模投資于鏈上資本產(chǎn)品
- 監(jiān)管：提供確定性并支持更公平、更透明和更高效的跨司法管轄區(qū)金融系統(tǒng)的行動，明確數(shù)據(jù)訪問和安全性
雖然我們尚未看到所有這些標(biāo)志的出現(xiàn)，但我們預(yù)計代幣化的采用浪潮將會很快到來。采用代幣化將由金融機(jī)構(gòu)和市場基礎(chǔ)設(shè)施參與者領(lǐng)導(dǎo)，他們將集結(jié)起來占據(jù)領(lǐng)先地位。我們稱這些合作為最低可行價值鏈（MVVC）。MVVC 的例子包括 Broadridge 運營的基于區(qū)塊鏈的回購生態(tài)系統(tǒng)，以及摩根大通與高盛和紐約梅隆銀行合作的 Onyx。
在未來幾年內(nèi)，我們預(yù)計會有更多的 MVVC 出現(xiàn)，以從其他用例中捕獲價值，例如通過代幣化現(xiàn)金實現(xiàn)即時企業(yè)對企業(yè)支付；資產(chǎn)管理人對鏈上基金的動態(tài)「智能」管理；或政府和公司債券的高效生命周期管理。這些 MVVC 可能會得到由現(xiàn)有公司和金融科技顛覆者創(chuàng)建的網(wǎng)絡(luò)平臺的支持。
對于先行者來說，既有風(fēng)險也有回報：前期投資和投資新技術(shù)的風(fēng)險可能相當(dāng)大。先行者不僅受到關(guān)注，還需要開發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施并在傳統(tǒng)平臺上運行并行流程，這既耗時又耗資源。此外，在許多司法管轄區(qū)，與任何形式的數(shù)字資產(chǎn)互動的監(jiān)管和法律確定性都不足，而關(guān)鍵的支持因素，如廣泛提供的批發(fā)代幣化現(xiàn)金和存款用于結(jié)算，尚未得到滿足。
區(qū)塊鏈應(yīng)用的歷史充滿了此類挑戰(zhàn)的失敗者。這段歷史可能會阻止那些在傳統(tǒng)平臺上按常規(guī)業(yè)務(wù)操作感覺更安全的現(xiàn)有公司。但是這種策略會帶來風(fēng)險，包括市場份額的重大損失。由于當(dāng)前的高利率環(huán)境為一些代幣化產(chǎn)品（如回購）提供了明確的用例，市場條件有可能迅速影響需求。隨著代幣化采用的標(biāo)志出現(xiàn)，如監(jiān)管明確性或基礎(chǔ)設(shè)施成熟，數(shù)萬億美元的價值可以轉(zhuǎn)移到鏈上，為先行者和顛覆者創(chuàng)造一個相當(dāng)大的價值池（見圖 4）。
圖 4
短期內(nèi)的行動路徑
短期內(nèi)，包括銀行、資產(chǎn)管理公司和市場基礎(chǔ)設(shè)施參與者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)應(yīng)評估其產(chǎn)品組合，并確定哪些資產(chǎn)最有可能從轉(zhuǎn)向代幣化產(chǎn)品中受益。我們建議思考代幣化是否可以加速戰(zhàn)略優(yōu)先事項，如進(jìn)入新市場、推出新產(chǎn)品和 / 或吸引新客戶。是否有可能在短期內(nèi)創(chuàng)造價值的用例？以及需要哪些內(nèi)部能力或合作伙伴關(guān)系來抓住市場轉(zhuǎn)型帶來的機(jī)會？
通過將買賣雙方的痛點與買家和市場條件對齊，利益相關(guān)者可以評估代幣化在哪些方面對其市場份額構(gòu)成最大的風(fēng)險。但要實現(xiàn)全部收益，需要合作創(chuàng)建一個最低可行價值鏈。現(xiàn)在解決這些問題可以幫助現(xiàn)有參與者在需求激增時避免陷入尷尬的局面。