經過長達數月的相對冷淡的比特幣市場反應和價格橫盤后，投機活動的第一絲曙光開始重新出現。在此背景下，市場對來自 Mt.Gox 的比特幣供應分配所引發的錯誤警報做出了一系列反應，盡管這一反應本身并不正確，但它為我們如何使用鏈上數據來考慮這些事件提供了一個視角。

摘要

• 當前，大多數比特幣投資者都持有未實現利潤。在經歷了長達兩個多月的比特幣價格橫盤之后，投機交易初始萌動的信號開始重返市場。
• 短期持有者群體承擔了絕大多數市場損失，這種情況通常在牛市期間，比特幣價格突破歷史新高并在此基礎上進行盤整時出現。
• 長期和短期持有者的賣方風險比率都隨市場重整而經歷了重置，這表明新的均衡也已在市場中形成。同時，這也表明市場已經準備好“再次出發”，而近期的波動預期應該會增強。

Mt.Gox 的活動

2024 年 5 月 28 日，市場因為受到隸屬于「Mt.Gox 受托人」的錢包的內部整合這一事件的影響而產生異動。其中，「Mt.Gox 受托人」是保管屬于已破產的 Mt.Gox 的共計 141,000 枚比特幣的剩余資產的法人實體。這表明在 Mt.Gox 破產十年之后，其剩余資產的分配這一長期以來備受期待的事件終于將姍姍來遲。

Mt.Gox 的前首席執行官 Mark Karpeles 證實，這些錢包中的資產開始流動是因為它們將被重新分配并償還給 Mt.Gox 的債權人。而這一分配過程預計將在今年 10 月完成。

我們可以利用 Glassnode 時間點 (PiT) 這一指標來借由估算 Mt.Gox 的資產余額來可視化這一事件。PiT 指標是恒定不變的，它記錄在觀察我們所有的已知的錢包集群的時候，這些錢包的各個指標當前所處的瞬時狀態。而另一個指標——標準 Mt.Gox 余額指標則是可變的，它展示了這些錢包的指標在每一個時間點的最佳估計值。它們共同展示了這些 Glassnode 指標在跟蹤錢包實體時所展現的自適應學習行為和對這些錢包的各項指標的聚類分析。

在此，我們可以看到這些錢包內的資產產生了流動，有超過 141,000 枚比特幣在 5 月 28 日當天分幾個批次進行了轉移。

資本的構成及其流動

如此大量的原本處于長期休眠狀態的比特幣突然流入市場，其造成的主要影響是使得那些未經過濾的市場指標（如已實現市值、SOPR 和 CDD）將因此受到影響并隨之大幅飆升。從理論上講，在這些錢包內的資產出現流動的這一期間，這些比特幣資產已被重新估價到一個更高的成本基礎之上。

我們可以利用和已實現市值相關的那部分經過市場實體調整的參數來過濾掉那些“不經濟”的資產轉移，以期保證我們始終能夠對比特幣市場當前的資產流入有清晰的了解。盡管在當前，市場的已實現市值處在 5,800 億美元的歷史最高點上，但我們仍然可以看到，隨著市場進一步整合，自 4 月下旬以來，新的流動性資產的流入速度已經放緩。

我們可以使用已實現市值的靜持波段這一指標來分析分屬不同“年齡層”的比特幣資產，借以一窺整個市場中的比特幣資產的結構。通過單獨分析那些被持有時間在 3 個月以下的比特幣，我們可以估算市場中的“新需求”所持有的流動性的比例。

這一部分資產目前占全網總資產的 41%，這證明資產分配正在朝著滿足新流入市場的需求的方向發展。相對于各個周期的歷史終值，這一部分資產的分配和轉移通常會因新需求的不斷涌入而達到 70% 以上的飽和度（即滿足 70% 左右的新涌入市場的需求），這一現象表明長期投資者因花費和出售比特幣所產生的市場供應量相對較小。

雖然在過去兩個月中，新進入市場的流動性資產和投資者進行投機交易的沖動都有所減弱，但隨著比特幣價格重新回升至 68,000 美元的水平，大多數短期持有者已經得以扭虧為盈并且已經開始持有尚未實現的利潤。

這表明，盡管最近價格仍舊呈現橫盤震蕩走勢，但大多數在近期才買入比特幣的投資者已經獲得了較先前更加有利的成本基礎，且該基礎低于當前現貨價格。

接下來，我們可以繼續研究分別處于不同“被持有時長”的比特幣資產的平均買入價格，而在此之中，一個格外值得關注的群體是單周期持有者（他們持有比特幣資產的時間在 6 個月至 3 年不等）。我們注意到，自比特幣價格突破 40,000 美元以來，這一群體的所有成員都持有大量未實現的利潤。

隨著比特幣價格上漲至 73,000 美元的高點，市場吸收了由該群體大量拋售出的比特幣資產。我們可以預期，如果比特幣價格繼續上漲，那么該群體會有更強烈的動機進一步拋售他們手中的比特幣，而這將會將他們持有的未實現利潤水平推向更高處。

長期持有者市場

在市場在比特幣價格的歷史峰值下方附近進入盤整的情況下，我們可以使用 URPD 指標來進行市場分析，該指標能夠根據獲得比特幣的成本基礎來可視化市場中的比特幣資產供應情況。

當前，有大量短期持有者以接近當前現貨價格的成本價買入了大量比特幣資產，換而言之，即是在這一價格區間內發生了大量的交易行為。這一事件本身為市場帶來了一定的風險，因為投資者對向任意一個方向的價格波動的敏感性都會增加。

幾乎所有仍在蒙受未實現虧損的比特幣資產都屬于短期持有者群體，考慮到在前幾個周期中，當比特幣價格接近歷史峰值的時候都會出現類似的情況，因此這一次的歷史重演也并不足為奇。

下圖是我們用以描述短期持有者損失比例的工具。此工具可用于觀察該群體何時會對比特幣的價格變動表現出高度敏感性，尤其是當大量的市場供應在短時間內陷入虧損狀態時，這一工具的表現尤為卓越。

比特幣價格在之前一度回落至 58,000 美元，這一回撤的幅度高達 21%，這是自 FTX 崩盤以來最大的價格回落。在此走勢的低點，有高達的 56% 的來自短期投資者的比特幣供應（190 萬 BTC）進入虧損狀態，這一比例可謂是相當驚人。

雖然大量的比特幣資產供應在技術面上仍處于水下，但未實現損失的幅度仍與之前典型的牛市調整期出現的情況相一致，并且它已開始隨著市場漸趨穩定而逐步減弱。

我們現在回過頭來研究長期持有者的情況，我們可以看到仍舊處于虧損狀態的那些來自長期持有者的比特幣資產供應量可謂少到可以忽略不計——只有 4,900 枚比特幣（占長期持有者總供應量的 0.03%）的成本基礎高于當前現貨價格。鑒于比特幣價格在 3 月即告沖上新的歷史高值（距今尚不足 155 天），顯而易見，這些仍舊處于虧損狀態的，來自長期持有者的資產的擁有者是那些少數在 2021 年周期頂部購買并一直持有它們的投資者。

另一種可視化方法是通過蒙受損失的全部供應的比例來進行衡量。毫無疑問的，這一類損失幾乎都屬于長期持有者群體。在熊市的底部，長期持有者群體往往會承擔大部分未實現損失，因為這一階段，投機者最終將因為信心崩潰從而被趕出市場，這將導致這些比特幣資產的所有權大量地被轉移到堅定持有者的手中。

相反，在牛市的狂熱階段，長期持有者與那些處于虧損狀態的比特幣資產供應卻風馬牛不相及。在此時，絕大多數市場損失是由短期持有者所承擔的，這是因為源源不斷涌入市場的新需求令新投資者在比特幣價格接近區域和全球市場的峰值時大量買入這些比特幣資產。

目前，由長期持有者所持有的處于虧損狀態的比特幣資產供應量僅占市場中全部虧損資產的 0.3%，而來自他們的處于盈利狀態的比特幣資產供應量占總盈利供應量的 85% 以上。

市場的上升空間

我們可以通過分析長期和短期持有者群體花費他們的比特幣資產的行為來分析他們的投資活動。為此，我們可以利用賣方風險比率來評估投資者鎖定的盈虧的絕對值的總和，及其與資產規模（以已實現市值衡量）的關系。我們可以在以下框架下考慮這一指標：

• 高值表示投資者在出售代幣時，相對于其成本基礎而言獲得（承受）了較大的利潤（損失）。這種情況表明市場當前可能并不穩定——它亟需重新找到平衡。而這種情況通常會在高波動性的價格走勢之后出現。
• 低值表示大多數比特幣資產的支出相對接近其成本基礎并近似于盈虧平衡，這種情況表明市場已達到一定程度的平衡——即當前價格范圍內的“盈虧勢能”已經耗盡，我們通常用這種情況來描述低波動的市場環境。

值得注意的是，來自短期持有者群體的盈利和虧損狀況均已重置，這表明市場在最近的橫向價格盤整期間已建立起了一定程度的平衡。

對于長期持有者群體而言，隨著比特幣的價格向 73,000 美元的歷史高值高歌猛進，他們不斷地獲利出局，這使得他們的賣方風險比率顯著上升。

然而，從歷史角度來看，當前他們的賣方風險比率與之前的周期中比特幣價格突破歷史高值時的情況相比仍處于較低水平。這意味著長期持有者群體獲利的相對幅度相對于之前的牛市而言仍然較小。這可能表明該群體正在等待更高的價格，然后再伺機加大其資產分配的壓力。

總結

經過數月的價格盤整后，市場投機的曙光似乎正在回歸。新入局的投資者和單周期持有者所持有的資產已經大部分扭虧為盈。以下的事實毫無疑問地支持我們的觀察結果：只有 0.03% 的長期持有者處于虧損狀態，這是牛市早期欣快階段的典型特征。

在過去 2 個月中，長期和短期持有者的賣方風險比率已重置并再次恢復到平衡狀態。這表明，在這個價格范圍內可能獲得的大部分利潤和損失已經得以兌現，而這暗示著市場近期可能出現大幅價格波動的風險有所增加。