• 現(xiàn)貨以太坊 ETF 的潛在推出，將讓更多投資者了解到智能合約和去中心化應用程序的概念，從而使他們了解公共區(qū)塊鏈具備改變數(shù)字商務的潛力。
• 以太坊是用戶和應用程序方面最大的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡，正以模塊化的設計理念來進行擴展，未來更多的活動將在 Layer2 網(wǎng)絡上進行。為了保持其在競爭激烈的細分市場中的主導地位，以太坊需要吸引更多的用戶并增加費用收入。
• 根據(jù)國際先例，預計美國現(xiàn)貨以太坊 ETF 的需求約為現(xiàn)貨比特幣 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供應的很大一部分（例如質(zhì)押的 ETH）不太可能用于 ETF。
• 鑒于初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，價格進一步上漲的空間可能有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產(chǎn)的前景仍持樂觀態(tài)度。

上周，美國證券交易委員會（SEC）批準了幾家發(fā)行方提交的現(xiàn)貨以太坊 ETF 19b-4 表格，這些產(chǎn)品在美國交易所上市取得了顯著進展。與 1 月份上市的現(xiàn)貨比特幣 ETF 相同，這些新產(chǎn)品會讓更廣泛的投資者接觸到加密資產(chǎn)。雖然這兩種資產(chǎn)都基于相同的公共區(qū)塊鏈技術(shù)，但以太坊是一個獨立的網(wǎng)絡，具有不同的用例（表 1），而比特幣主要作為價值存儲和黃金的數(shù)字替代品。以太坊是一個去中心化的計算平臺，具備豐富的應用程序生態(tài)系統(tǒng)，通常被類比為去中心化的應用程序商店。有興趣探索這一資產(chǎn)的新投資者可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位以及在基于區(qū)塊鏈的數(shù)字商務增長中的潛在作用。

圖表 1：以太坊是一個智能合約平臺區(qū)塊鏈

智能合約基礎知識

以太坊擴展了比特幣的最初愿景，增加了智能合約。智能合約是一種預編程且自動執(zhí)行的計算機代碼。當用戶使用智能合約時，將執(zhí)行預定義的操作，而無需任何額外輸入。就像自動售貨機：用戶插入一枚硬幣，自動售貨機就會送出一件商品。在使用智能合約時，用戶「插入」數(shù)字代幣，軟件可以執(zhí)行某種類型的操作，比如代幣交易、貸款發(fā)放以及驗證用戶的數(shù)字身份等。

智能合約通過以太坊區(qū)塊鏈的機制運行。除了記錄資產(chǎn)的所有權(quán)外，區(qū)塊鏈的逐塊更新還可以記錄「狀態(tài)」的任何變化（注：計算機科學術(shù)語，意為數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)的狀態(tài)）。通過這種方式，外加智能合約，公共區(qū)塊鏈實際上可以像計算機一樣運行（軟件計算機而非硬件計算機）。有了這些，以太坊和其他智能合約平臺區(qū)塊鏈幾乎可以承載任何類型的應用程序，并作為新興數(shù)字經(jīng)濟的核心基礎設施。

資產(chǎn)回報和基本面

自 2023 年初以來，ETH 與智能合約平臺代幣這一細分市場的整體表現(xiàn)大體一致（表 2）。然而，ETH 的表現(xiàn)遜于 BTC 和 Solana。自 2023 年初以來，ETH 與 BTC 一樣，在風險調(diào)整后的表現(xiàn)都優(yōu)于某些傳統(tǒng)資產(chǎn)類別。從長期來看，盡管波動性明顯較高，但 BTC 和 ETH 都實現(xiàn)了與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別相當?shù)娘L險調(diào)整后回報。

圖 2：ETH 的表現(xiàn)一直與加密貨幣板塊保持一致

通過以太坊的模塊化設計，不同類型的區(qū)塊鏈基礎設施協(xié)同工作旨在為終端用戶提供良好的體驗。特別是，隨著以太坊 Layer2 網(wǎng)絡活動增加，生態(tài)系統(tǒng)得以擴展。Layer2 定期結(jié)算并將其交易記錄發(fā)布到 Layer1，從而受益于其網(wǎng)絡安全性和去中心化。這種方法與單層設計理念的區(qū)塊鏈（如 Solana）形成鮮明對比，后者的所有關鍵操作（執(zhí)行、結(jié)算、共識和數(shù)據(jù)可用性）都發(fā)生在 Layer1 中。

在 2024 年 3 月，以太坊經(jīng)歷了一次重大升級，預計將促進其向模塊化網(wǎng)絡架構(gòu)的過渡。從區(qū)塊鏈活動的角度來看，升級是成功的：Layer2 網(wǎng)絡上的活躍地址數(shù)顯著增加，約占以太坊生態(tài)系統(tǒng)總活動的三分之二（圖 3）。

圖 3：以太坊 Layer2 活動顯著增長

與此同時，Layer2 網(wǎng)絡的轉(zhuǎn)移也影響了 ETH 的代幣經(jīng)濟學，至少在短期內(nèi)是如此。智能合約平臺區(qū)塊鏈主要通過交易費用積累價值，交易費用通常支付給驗證者或用于縮減代幣供應。在以太坊網(wǎng)絡中，基礎交易費用被銷毀（從流通中移除），而優(yōu)先級費用（「小費」）被支付給驗證者。當以太坊的交易收入相對較高時，銷毀的代幣數(shù)量超過新發(fā)行的速度，ETH 總供應量下降（通縮）。然而，隨著網(wǎng)絡活動過渡到 Layer2，以太坊主網(wǎng)上的費用收入下降，ETH 供應量再次開始增加（圖 4）。盡管 Layer2 網(wǎng)絡還支付費用以將其數(shù)據(jù)發(fā)布到 Layer1（所謂的「blob 費用」，以及其他交易費用），但金額往往相對較低。

圖 4：由于主網(wǎng)費用較低，ETH 供應量近期有所增加

為了使 ETH 隨著時間的推移而增值，以太坊主網(wǎng)很可能需要增加費用收入。這可能通過兩種方式實現(xiàn)：

• 適度增加 Layer1 活動，支付更高的交易費用
• 顯著增加 Layer2 活動，支付更低的交易費用

Grayscale Research 預計，更可能是兩種方式的結(jié)合。

灰度認為，Layer1 活動的增長最有可能來自低頻和高價值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在 Layer2 網(wǎng)絡充分去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項目，與交易的美元價值相比，交易成本可能相對較低。目前，大約 70% 的代幣化美國國債都在以太坊區(qū)塊鏈上（表 5）。在灰度看來，相對高價值的 NFT 也可能留在以太坊主網(wǎng)上，因為其受益于其高度的安全性和去中心化，并且較少易手（出于類似的原因，預計比特幣 NFT 將繼續(xù)增長）。

圖 5：以太坊托管了大多數(shù)代幣化國庫券

相比之下，相對高頻率和 / 或低價值的交易將更多發(fā)生在以太坊的各種 Layer2 網(wǎng)絡上。比如社交媒體應用程序，最近在以太坊 Layer2 上的各種成功案例，包括 friend. tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）和 Fantasy Top （Blast）。在灰度看來，游戲和零售支付都可能需要非常低的交易成本，并且更有可能遷移到 Layer2 網(wǎng)絡。然而，重要的是，鑒于交易成本較低，這些應用程序需要吸引大量用戶才能顯著增加以太坊主網(wǎng)的費用收入。

美國現(xiàn)貨以太坊 ETF 的潛在影響

從長遠來看，ETH 的市值應該反映其費用收入以及其他基本面。但在短期內(nèi)，ETH 的市場價格可能會受到供需變化的影響。雖然美國現(xiàn)貨以太坊 ETF 的批準取得了進展，但 ETF 的發(fā)行商還需要等待 S-1 注冊聲明生效后才能開始交易。全面批準并啟動這些產(chǎn)品的交易可能會帶來新的需求，因為這些資產(chǎn)將面向更廣泛的投資者?？紤]到供需動態(tài)，Grayscale Research 預計，通過 ETF 包裝，對以太坊和以太坊協(xié)議的訪問將會增加，這將有助于推動需求增加，進而提高代幣的價格。

在美國以外，比特幣和以太坊交易所交易產(chǎn)品（ETP）都已上市，以太坊 ETP 中的資產(chǎn)約占比特幣 ETP 資產(chǎn)的 25%-30%（表 6）。在此基礎上，Grayscale Research 的預測是，美國上市的現(xiàn)貨以太坊 ETF 凈流入量將達到迄今為止現(xiàn)貨比特幣 ETF 凈流入量的 25%-30%；或者在頭四個月左右的時間里，大約有 35 億至 40 億美元流入（占 1 月份以來現(xiàn)貨比特幣 ETF 凈流入 137 億美元的 25%-30%）。以太坊的市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此灰度的假設意味著以太坊凈流入占市值的份額可能略小。但這只是假設，在美國上市的現(xiàn)貨以太坊 ETF 存在凈流入較高和較低的不確定性。值得一提的是，在美國市場，ETH 期貨 ETF 僅占 BTC 期貨 ETF 資產(chǎn)的 5% 左右，盡管這并不代表現(xiàn)貨 ETH ETF 的可能需求。

圖 6：在美國以外，以太坊 ETP 資產(chǎn)管理規(guī)模占比特幣 ETP 資產(chǎn)管理規(guī)模的 25%-30%

在 ETH 供應量方面，Grayscale Research 認為，大約 17% 的 ETH 可以歸為閑置或相對缺乏流動性。根據(jù)數(shù)據(jù)分析平臺 Allium 的數(shù)據(jù)，約 6% 的 ETH 供應超過五年沒有移動，以及約 11% 的 ETH 供應被「鎖定」在各種智能合約中（例如，bridges，wrapped ETH 和各種其他應用程序）。此外，27% 的 ETH 供應被質(zhì)押。最近，包括 Grayscale 在內(nèi)的現(xiàn)貨以太坊 ETF 的發(fā)行人已經(jīng)從公開文件中刪除了對質(zhì)押的提及，表明美國 SEC 可能允許 ETF 在沒有質(zhì)押的情況下在進行交易。因此，這部分供應不太可能供 ETF 購買。

除了這些類別之外，每年用于網(wǎng)絡交易的 ETH 價值為 28 億美元。按當前 ETH 價格計算，這代表了額外 0.6% 的供應量。還有一些協(xié)議在其金庫中持有大量 ETH，包括以太坊基金會（價值 12 億美元的 ETH）、Mantle（約 8.79 億美元的 ETH）和 Golem（9.95 億美元的 ETH）。總體而言，協(xié)議金庫中的 ETH 約占供應量的 0.7%。最后，大約 400 萬枚 ETH，即總供應量的 3% 被 ETH ETPs 占據(jù)。

總的來說，這些類別約占 ETH 供應量的 50%，盡管存在部分重疊（例如，協(xié)議庫中的 ETH 可能被質(zhì)押）（圖 7）?；叶日J為 ETH 的凈購買量更有可能來自剩余的流通供應量。由于現(xiàn)有用途限制了新現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品的可用供應量，因此需求的任何增長都可能對價格產(chǎn)生較大影響。

圖 7：相當大一部分 ETH 供應無法進入新的現(xiàn)貨 ETF

從估值的角度來看，以太坊的估值可以說比 1 月份現(xiàn)貨比特幣 ETF 推出時的比特幣更高。例如，一個流行的估值指標是 MVRV z-score。該指標基于代幣的總市值與其「實現(xiàn)價值」的比例：基于代幣最后在鏈上移動的價格（而不是在交易所交易的價格）的市值。今年 1 月，現(xiàn)貨比特幣 ETF 推出時，其 MVRV z-score 相對較低，表明估值適中，價格上漲的空間可能更大。從那時起，加密市場已經(jīng)升值，比特幣和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（表 8）。這可能表明，與 1 月份美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 獲得批準相比，現(xiàn)貨 ETH ETF 獲得批準后，價格上漲空間較小。

圖 8：現(xiàn)貨比特幣 ETF 推出時，ETH 的估值指標高于 BTC

最后，原生加密投資者可能會關注現(xiàn)貨以太坊 ETF 對智能合約平臺代幣的影響，特別是 SOL/ETH 價格比率。Solana 是該細分市場中第二大資產(chǎn)（按市值計算）。Grayscale Research 認為，從長遠來看，Solana 目前最有可能從以太坊手中奪取市場份額。Solana 在過去一年中的表現(xiàn)明顯優(yōu)于以太坊，SOL/ETH 價格比率現(xiàn)在接近上一輪加密牛市的峰值（圖 9）。部分原因可能是，盡管 Solana 受 FTX 事件影響（在代幣所有權(quán)和開發(fā)活動方面），但 Solana 網(wǎng)絡的用戶和開發(fā)者社區(qū)仍在繼續(xù)發(fā)展生態(tài)系統(tǒng)。更重要的是，Solana 還通過「絲滑」的用戶體驗，推動了交易活動和費用收入的增加。在短期內(nèi)，灰度預計 SOL/ETH 價格比率將趨于平穩(wěn)，因為來自以太坊 ETF 的資金流入將支撐 ETH 的價格。然而，從長遠來看，SOL/ETH 價格比率很可能由兩條鏈的費用收入決定。

圖 9：SOL/ETH 價格比率接近上一周期高點

展望未來

盡管現(xiàn)貨 ETH ETF 在美國市場推出可能會對 ETH 估值產(chǎn)生直接影響，但監(jiān)管批準的影響遠不止于價格。以太坊為基于去中心化網(wǎng)絡的數(shù)字商務提供了另一種框架。盡管傳統(tǒng)的在線體驗相當不錯，但公共區(qū)塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數(shù)字所有權(quán)和可互操作的應用程序。雖然其他智能合約平臺也能提供這種實用功能，但以太坊生態(tài)系統(tǒng)擁有最多的用戶、最去中心化的應用程序和最深的資金池。Grayscale Research 預計，新的現(xiàn)貨 ETF 可以將這種變革性技術(shù)，普及到更廣泛的投資者和其他觀察者，并有助于公共區(qū)塊鏈的加速采用。