穩(wěn)定幣已經(jīng)被數(shù)百萬(wàn)人使用，交易額已達(dá)到了數(shù)萬(wàn)億美元。然而，這一資產(chǎn)的定義以及人們對(duì)它的理解仍然相當(dāng)模糊。?
穩(wěn)定幣是價(jià)值存儲(chǔ)和交換媒介，通常（但不一定）與美元掛鉤。人們用兩個(gè)核心維度來(lái)描述它們：抵押不足與過(guò)度抵押、中心化與去中心化。這對(duì)于幫助理解穩(wěn)定幣技術(shù)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、消除對(duì)穩(wěn)定幣的誤解方面很有幫助。我將在這個(gè)框架的基礎(chǔ)上，提供另一種有益的思考方式。
如果我們想了解穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)領(lǐng)域的豐富性和局限性，一個(gè)有用的視角就是銀行業(yè)的歷史：什么行得通，什么行不通，以及原因?yàn)楹?。與許多加密產(chǎn)品一樣，穩(wěn)定幣可能會(huì)加速銀行業(yè)的發(fā)展，從簡(jiǎn)單的鈔票開(kāi)始，然后通過(guò)日益復(fù)雜的借貸擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。
首先，我將介紹穩(wěn)定幣的現(xiàn)狀，然后帶你了解一些銀行業(yè)的歷史，以便能夠在穩(wěn)定幣和銀行業(yè)之間進(jìn)行有用的比較。穩(wěn)定幣為用戶(hù)提供了許多與銀行存款和銀行票據(jù)相似的體驗(yàn)：方便可靠的價(jià)值存儲(chǔ)、交換媒介、借貸；不同的是穩(wěn)定幣用戶(hù)可以選擇「自我托管」形式。在此過(guò)程中，我將評(píng)估三種代幣：法幣支持的穩(wěn)定幣、資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣和策略支持的合成美元。
穩(wěn)定幣的近況
自 2018 年 USDC 推出以來(lái)，已經(jīng)有足夠的證據(jù)表明哪些穩(wěn)定幣行得通，哪些行不通，所以現(xiàn)在是時(shí)候明確界定這一格局了。早期采用者更多使用法幣支持的穩(wěn)定幣來(lái)轉(zhuǎn)賬和存錢(qián)。去中心化超額抵押借貸協(xié)議產(chǎn)生的穩(wěn)定幣既有用又可靠，但需求卻一般。到目前為止，消費(fèi)者似乎強(qiáng)烈傾向于以美元計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣，而不是其他法定穩(wěn)定幣。
某些類(lèi)別的穩(wěn)定幣已經(jīng)徹底失敗。去中心化、抵押不足的穩(wěn)定幣比法定貨幣支持或超額抵押的穩(wěn)定幣更具資本效率，但最引人注目的例子（Luna）以災(zāi)難告終。還有其他類(lèi)別穩(wěn)定幣尚未實(shí)現(xiàn)，比如收益穩(wěn)定幣聽(tīng)起來(lái)就令人興奮，誰(shuí)不喜歡收益？但它面臨用戶(hù)體驗(yàn)和監(jiān)管障礙。
借助穩(wěn)定幣成功的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度，其他類(lèi)型的以美元計(jì)價(jià)的代幣也應(yīng)運(yùn)而生。策略支持的合成美元（下文將詳細(xì)介紹）是一種尚未被適當(dāng)描述的新產(chǎn)品類(lèi)別，它類(lèi)似于穩(wěn)定幣，但實(shí)際上并未達(dá)到安全性和成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。
我們還見(jiàn)證了法定貨幣支持的穩(wěn)定幣的快速采用，這種穩(wěn)定幣因其簡(jiǎn)單性和可感知的安全性而廣受歡迎。資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的采用相對(duì)滯后，但它們占據(jù)了存款投入的最大份額。通過(guò)傳統(tǒng)銀行體系的視角分析穩(wěn)定幣有助于理解這些趨勢(shì)。
銀行存款和美國(guó)貨幣的歷史
要知道當(dāng)代穩(wěn)定幣如何模仿銀行體系，先要了解美國(guó)銀行業(yè)的歷史。在《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（1913 年）之前，尤其是在《國(guó)家銀行法》（1863-1864 年）之前，不同類(lèi)型的美元的地位并不對(duì)等。美國(guó)在國(guó)家貨幣之前經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)代：中央銀行時(shí)代 （第一銀行 1791-1811 年和第二銀行 1816-1836 年）、自由銀行時(shí)代（1837-1863 年）和國(guó)家銀行時(shí)代（1863-1913 年）。
在 1933 年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司 (FDIC) 成立之前，存款必須專(zhuān)門(mén)承保銀行風(fēng)險(xiǎn)。銀行票據(jù)（現(xiàn)金）、存款和支票的「實(shí)際」價(jià)值可能有很大差異，這取決于三個(gè)因素：發(fā)行人、兌現(xiàn)的難易程度以及發(fā)行人的可信度。
原因何在？因?yàn)殂y行自始至終都面臨著賺錢(qián)與保障存款安全之間的矛盾。
為了賺錢(qián)，銀行需要投資存款并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但為了保證存款安全，銀行需要管理風(fēng)險(xiǎn)并備有現(xiàn)金。在 19 世紀(jì)中后期之前，人們認(rèn)為不同形式的貨幣具有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此具有不同的實(shí)際價(jià)值。1913 年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》頒布后，一美元才成為了一美元。
如今，銀行使用美元存款購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和股票、發(fā)放貸款，并根據(jù)沃爾克規(guī)則參與做市或?qū)_等簡(jiǎn)單業(yè)務(wù)。沃爾克規(guī)則于 2008 年出臺(tái)，旨在通過(guò)減少零售銀行的投機(jī)來(lái)降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。貸款是銀行業(yè)務(wù)中特別重要的一個(gè)部分，也是銀行增加貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)資本效率的方式。
雖然零售銀行客戶(hù)可能認(rèn)為他們所有的錢(qián)都放在存款賬戶(hù)中，但事實(shí)并非如此。然而，由于聯(lián)邦監(jiān)督、消費(fèi)者保護(hù)、廣泛采用和風(fēng)險(xiǎn)管理的改善，消費(fèi)者可以將存款視為相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一余額。銀行在幕后平衡賺錢(qián)和風(fēng)險(xiǎn)，而用戶(hù)大多不知道銀行究竟如何處理他們的存款，即使在動(dòng)蕩時(shí)期，他們也基本上可以保證存款安全。
穩(wěn)定幣為用戶(hù)提供了許多與銀行存款和紙幣類(lèi)似的體驗(yàn)：方便可靠的價(jià)值存儲(chǔ)、交換媒介、借貸，不同的是穩(wěn)定幣用戶(hù)可以選擇「自我托管」的形式。穩(wěn)定幣將沿著法定貨幣的道路發(fā)展。采用從簡(jiǎn)單的紙幣開(kāi)始，但隨著去中心化借貸協(xié)議的成熟，資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣將越來(lái)越受歡迎。
從銀行存款角度看穩(wěn)定幣
了解了銀行歷史后，我們可以從銀行的視角來(lái)評(píng)估三種類(lèi)型的穩(wěn)定幣：法定貨幣支持的穩(wěn)定幣、資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣和策略支持的合成美元。
法定貨幣支持的穩(wěn)定幣?
法定貨幣支持的穩(wěn)定幣類(lèi)似于美國(guó)國(guó)民銀行時(shí)代（1865-1913 年）的美國(guó)銀行券。在此期間，銀行券是銀行發(fā)行的不記名票據(jù)；聯(lián)邦法規(guī)規(guī)定客戶(hù)可以將其兌換為等值的美元。因此，雖然銀行券的價(jià)值可能因發(fā)行人的聲譽(yù)、償付能力而異，但大多數(shù)人都信任銀行券。
法幣支持的穩(wěn)定幣遵循同樣的原則。它們是用戶(hù)可以直接兌換為易于理解、值得信賴(lài)的法定貨幣的代幣；但也有類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)：雖然紙幣是任何人都可以?xún)稉Q的無(wú)記名票據(jù)，但持有人可能并不住在發(fā)行銀行附近。隨著時(shí)間的推移，人們接受了這樣一個(gè)事實(shí)：他們可以找到可以交易的人，然后將他們的紙幣兌換成美元。同樣，法幣支持穩(wěn)定幣的用戶(hù)也越來(lái)越有信心，他們可以使用 Uniswap、Coinbase 或其他交易所來(lái)可靠地找到接受這種代幣價(jià)值的人。
如今，監(jiān)管壓力和用戶(hù)偏好的結(jié)合似乎正在吸引越來(lái)越多的用戶(hù)轉(zhuǎn)向法幣支持的穩(wěn)定幣，這些穩(wěn)定幣占穩(wěn)定幣總供應(yīng)量的 94% 以上。Circle 和 Tether 兩家公司主導(dǎo)著法幣支持穩(wěn)定幣的發(fā)行，共發(fā)行了超過(guò) 1500 億美元的穩(wěn)定幣。
但是，為什么用戶(hù)應(yīng)該信任法幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行人呢？畢竟，法幣支持的穩(wěn)定幣是中心化發(fā)行的，不難想象穩(wěn)定幣贖回時(shí)會(huì)出現(xiàn)「擠兌」。為了應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，法幣支持的穩(wěn)定幣最好接受知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)。例如，Circle 定期接受德勤的審計(jì)。這些審計(jì)旨在確保穩(wěn)定幣發(fā)行人有足夠的法定貨幣或短期國(guó)庫(kù)券儲(chǔ)備來(lái)支付短期贖回，并且發(fā)行人有足夠的資產(chǎn)來(lái) 1:1 支持所發(fā)行的每一枚穩(wěn)定幣。
可驗(yàn)證的儲(chǔ)備證明和去中心化發(fā)行法幣穩(wěn)定幣是可行的方法，但尚未實(shí)施?？沈?yàn)證的儲(chǔ)備證明將提高可審計(jì)性，目前可以通過(guò) zkTLS（零知識(shí)傳輸層安全性，也稱(chēng)為網(wǎng)絡(luò)證明）和類(lèi)似方式實(shí)現(xiàn)，盡管它仍然依賴(lài)于受信任的中心化機(jī)構(gòu)。去中心化發(fā)行法幣支持的穩(wěn)定幣可能是行得通，但存在大量監(jiān)管問(wèn)題。例如，要發(fā)行去中心化的法幣支持的穩(wěn)定幣，發(fā)行人需要在鏈上持有與傳統(tǒng)國(guó)債具有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)狀況的美國(guó)國(guó)債。這在今天還不可能，但它會(huì)讓用戶(hù)更容易信任法幣支持的穩(wěn)定幣。
資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣?
資產(chǎn)支持型穩(wěn)定幣是鏈上借貸的產(chǎn)物，它們模仿銀行通過(guò)貸款創(chuàng)造新貨幣的方式。像 Sky Protocol（前身為 MakerDAO）這樣的去中心化超額抵押貸款協(xié)議發(fā)行了穩(wěn)定幣 DAI，這些穩(wěn)定幣由鏈上流動(dòng)性極強(qiáng)的抵押品支持。
我們?cè)O(shè)想一個(gè)支票賬戶(hù)用于幫助理解這類(lèi)穩(wěn)定幣的工作原理。支票賬戶(hù)中的資金是創(chuàng)造新貨幣的復(fù)雜的借貸、監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的一部分。事實(shí)上，流通中的大部分貨幣，即所謂的 M2 貨幣供應(yīng)量，是由銀行通過(guò)借貸創(chuàng)造的。銀行使用抵押貸款、汽車(chē)貸款、商業(yè)貸款、庫(kù)存融資等來(lái)創(chuàng)造貨幣，而借貸協(xié)議使用鏈上資產(chǎn)作為抵押品，從而創(chuàng)造了資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。
使貸款能夠創(chuàng)造新貨幣的制度稱(chēng)為部分準(zhǔn)備金銀行制度，其真正發(fā)端于 1913 年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行法》。此后，部分準(zhǔn)備金銀行制度已十分成熟，并在 1933 年（聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的成立）、1971 年（尼克松總統(tǒng)結(jié)束金本位制）和 2020 年（準(zhǔn)備金率降至零）進(jìn)行了重大更新。
隨著每一次變革，消費(fèi)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)通過(guò)借貸創(chuàng)造新貨幣的體系越來(lái)越有信心。110 年來(lái)，借貸在美國(guó)貨幣供應(yīng)中所占的比例越來(lái)越大，現(xiàn)在已占據(jù)絕大多數(shù)。
消費(fèi)者在使用美元時(shí)不會(huì)考慮所有背后的這些貸款，這是有充分原因的。首先，銀行存款受到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的保護(hù)；其次，盡管發(fā)生了 1929 年和 2008 年等重大危機(jī)，但銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在穩(wěn)步改進(jìn)策略和流程以降低風(fēng)險(xiǎn)。
傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)采用三種方法來(lái)安全發(fā)放貸款：
- 僅支持具有流動(dòng)性市場(chǎng)和快速清算實(shí)踐的資產(chǎn)（保證金貸款）
- 對(duì)一組貸款（抵押貸款）進(jìn)行大規(guī)模統(tǒng)計(jì)分析
- 提供全面且量身定制的承保服務(wù)（商業(yè)貸款）
去中心化借貸協(xié)議仍然只占穩(wěn)定幣供應(yīng)的一小部分，它們才剛剛起步。
最著名的去中心化超額抵押借貸協(xié)議是透明的、經(jīng)過(guò)充分測(cè)試的。例如，Sky 僅針對(duì)鏈上、低波動(dòng)性和高流動(dòng)性的資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣。Sky 還對(duì)抵押率以及有效的治理和拍賣(mài)協(xié)議有嚴(yán)格的規(guī)定。這些屬性確保即使條件發(fā)生變化，抵押品也可以安全出售，從而保護(hù)資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的價(jià)值。
用戶(hù)可以根據(jù)四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估鏈上抵押貸款協(xié)議：
- 治理透明度
- 支持穩(wěn)定幣的資產(chǎn)的比例、質(zhì)量和波動(dòng)性
- 智能合約的安全性
- 實(shí)時(shí)維持貸款抵押比率的能力
與支票賬戶(hù)中的資金一樣，資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣是通過(guò)資產(chǎn)支持貸款創(chuàng)造的新貨幣，但其貸款做法更加透明、可審計(jì)且易于理解。用戶(hù)可以審計(jì)資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣的抵押品；但如果是存款，就只能托付給銀行高管進(jìn)行投資決策。
此外，區(qū)塊鏈實(shí)現(xiàn)的去中心化和透明度可以減輕證券法旨在解決的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于穩(wěn)定幣來(lái)說(shuō)很重要，因?yàn)檫@意味著真正去中心化的資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣可能超出了證券法的范圍。
隨著越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到鏈上，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)兩種情況：首先，更多資產(chǎn)將成為借貸協(xié)議中使用的抵押品候選者；其次，資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣將擴(kuò)大市場(chǎng)份額。其他類(lèi)型的貸款最終可能會(huì)安全地在鏈上發(fā)放，以進(jìn)一步擴(kuò)大鏈上貨幣供應(yīng)量。話(huà)雖如此，但用戶(hù)可以評(píng)估資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣并不意味著每個(gè)用戶(hù)都愿意承擔(dān)這一責(zé)任。
正如傳統(tǒng)銀行貸款的增長(zhǎng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低準(zhǔn)備金要求和貸款實(shí)踐的成熟都需要時(shí)間一樣，鏈上貸款協(xié)議的成熟也需要時(shí)間。因此，還需要一段時(shí)間，更多的人才能像使用法定貨幣支持的穩(wěn)定幣一樣輕松地使用資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣進(jìn)行交易。
策略支持的合成美元
最近，一些項(xiàng)目推出了面值 1 美元的代幣，這些代幣代表了抵押品和投資策略的結(jié)合。這些代幣通常與穩(wěn)定幣混為一談，但由策略支持的合成美元不應(yīng)被視為穩(wěn)定幣。原因如下。
策略支持的合成美元（SBSD）讓用戶(hù)直接面臨主動(dòng)管理的交易風(fēng)險(xiǎn)。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，并帶有金融衍生品。更準(zhǔn)確地說(shuō)，SBSD 是開(kāi)放式對(duì)沖基金中的美元份額。這種結(jié)構(gòu)既難以審計(jì)，又可能讓用戶(hù)面臨中心化風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，例如，如果市場(chǎng)出現(xiàn)重大波動(dòng)或情緒持續(xù)下跌。
這些屬性使得 SBSD 不適合用作可靠的價(jià)值存儲(chǔ)或交換媒介，而穩(wěn)定幣的主要用途正是這些。雖然 SBSD 可以以多種方式構(gòu)建，風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定性水平也各不相同，但它們都提供了人們希望在投資組合中加入的以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品。
SBSD 可以建立在許多策略之上。例如，基礎(chǔ)交易或參與收益協(xié)議，如有助于確保主動(dòng)驗(yàn)證服務(wù) ( AVS）的重新質(zhì)押協(xié)議。這些項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，通常允許用戶(hù)在現(xiàn)金頭寸的基礎(chǔ)上獲得收益。通過(guò)用收益管理風(fēng)險(xiǎn)，包括評(píng)估 AVS 以削減風(fēng)險(xiǎn)、尋求更高的收益機(jī)會(huì)或監(jiān)控基礎(chǔ)交易的反轉(zhuǎn)，項(xiàng)目可以產(chǎn)生收益 SBSD。
用戶(hù)在使用任何 SBSD 之前，都應(yīng)深入了解其風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)制。DeFi 用戶(hù)還應(yīng)考慮在 DeFi 策略中使用 SBSD 的后果，因?yàn)槊撱^會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)脫鉤或相對(duì)于其跟蹤資產(chǎn)突然貶值時(shí)，依賴(lài)價(jià)格穩(wěn)定性和穩(wěn)定收益的衍生品可能會(huì)突然不失靈。但是，當(dāng)策略包含中心化、閉源或不可審計(jì)的組件時(shí)，承保任何給定策略的風(fēng)險(xiǎn)可能很困難或不可能。你必須知道你要承保的是什么。
雖然銀行確實(shí)對(duì)存款實(shí)施了簡(jiǎn)單的策略，但這些策略是主動(dòng)管理的，并且只占整體資本配置的一小部分。很難使用這些策略來(lái)支持穩(wěn)定幣，因?yàn)樗鼈儽仨毜玫街鲃?dòng)管理，這使得這些策略很難可靠地去中心化或?qū)徲?jì)。SBSD 用戶(hù)面臨著比銀行存款更大的中心化風(fēng)險(xiǎn)。如果用戶(hù)的存款被存放在這樣的工具中，用戶(hù)有理由持懷疑態(tài)度。
事實(shí)上，用戶(hù)一直對(duì) SBSD 持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管 SBSD 在風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的用戶(hù)中很受歡迎，但很少有用戶(hù)用其進(jìn)行交易。此外，美國(guó)證券交易委員會(huì)已對(duì)功能類(lèi)似于投資基金股票的「穩(wěn)定幣」發(fā)行人采取了執(zhí)法行動(dòng)。
總結(jié)
穩(wěn)定幣時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。全球穩(wěn)定幣市值已超過(guò) 1600 億美元，它們分為兩大類(lèi)：法幣支持的穩(wěn)定幣和資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。其他以美元計(jì)價(jià)的代幣，如策略支持的合成美元，在人們的認(rèn)知度中有所增長(zhǎng)，但不符合穩(wěn)定幣適合交易或存儲(chǔ)價(jià)值的定義。
銀行業(yè)歷史是理解這一類(lèi)別的一個(gè)很好的視角。穩(wěn)定幣必須首先圍繞一種清晰、易懂、可輕松兌換的鈔票進(jìn)行整合，類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)鈔票在 19 世紀(jì)和 20 世紀(jì)初贏得人們心智份額的方式。隨著時(shí)間的推移，我們預(yù)計(jì)由去中心化超額抵押貸款人發(fā)行的資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣的數(shù)量會(huì)增加，就像銀行通過(guò)借貸增加了 M2 貨幣供應(yīng)量一樣。最后，我們認(rèn)為，DeFi 將繼續(xù)發(fā)展，更多的 SBSD 將誕生，資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣的質(zhì)量和數(shù)量也會(huì)增長(zhǎng)。