編者按：在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的加密市場(chǎng)中，護(hù)城河的概念不再局限于傳統(tǒng)的流動(dòng)性與 TVL。隨著 DeFi 應(yīng)用的迅速發(fā)展，僅依靠流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)已不足以在長(zhǎng)期中立于不敗之地。本文深入探討了加密應(yīng)用如何通過(guò)品牌、用戶(hù)體驗(yàn)的差異化以及持續(xù)推出新功能，來(lái)建立真正具有防御力的護(hù)城河。通過(guò)分析 Uniswap 和 Hyperliquid 等案例，我們揭示了在這個(gè)充滿(mǎn)不確定性的行業(yè)中，持續(xù)創(chuàng)新才是抵御競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值捕獲的關(guān)鍵所在。

每家公司的成功——無(wú)論是科技巨頭還是百年老店——都可以歸結(jié)為它的護(hù)城河。無(wú)論是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、用戶(hù)遷移成本，還是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，護(hù)城河最終讓公司能夠逃避競(jìng)爭(zhēng)的自然法則，并可持續(xù)地捕獲價(jià)值。

雖然對(duì)于加密貨幣投資者來(lái)說(shuō)，防御性通常是事后才考慮的因素，但我認(rèn)為在當(dāng)前的市場(chǎng)背景下，護(hù)城河的概念更加重要。這是因?yàn)榧用軕?yīng)用中有三種獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性差異：

· 可分叉性：應(yīng)用程序的可分叉性意味著加密市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘更低。

· 可組合性：由于應(yīng)用和協(xié)議具有互操作性，用戶(hù)的轉(zhuǎn)換成本本質(zhì)上更低。

· 基于代幣的用戶(hù)獲取：使用代幣激勵(lì)作為有效的用戶(hù)獲取工具意味著加密項(xiàng)目的客戶(hù)獲取成本（CAC）結(jié)構(gòu)性地更低。

這些獨(dú)特的屬性共同加速了加密應(yīng)用的競(jìng)爭(zhēng)法則。一旦一個(gè)應(yīng)用程序開(kāi)啟了「收費(fèi)開(kāi)關(guān)」，不僅會(huì)有無(wú)數(shù)其他無(wú)法區(qū)分的應(yīng)用程序提供類(lèi)似但更便宜的用戶(hù)體驗(yàn)，而且甚至可能會(huì)有一些應(yīng)用程序通過(guò)代幣補(bǔ)貼和積分來(lái)補(bǔ)貼用戶(hù)。

從邏輯上推導(dǎo)下去，在沒(méi)有護(hù)城河的情況下，99% 的應(yīng)用程序?qū)⒉豢杀苊獾叵萑胍粓?chǎng)「價(jià)格戰(zhàn)」，從而無(wú)法避免商品化的命運(yùn)。

雖然我們?cè)趥鹘y(tǒng)市場(chǎng)中有很多理解護(hù)城河的先例和啟發(fā)，但我們?nèi)狈δ軌蚪忉屵@些結(jié)構(gòu)性差異的相應(yīng)框架。本文旨在填補(bǔ)這一空白，深入探討構(gòu)成可持續(xù)護(hù)城河的根本要素，并由此識(shí)別出能夠可持續(xù)捕獲價(jià)值的少數(shù)應(yīng)用程序。

評(píng)估應(yīng)用防御能力的新框架

「防御力之王」沃倫·巴菲特有一個(gè)簡(jiǎn)單但有效的方法識(shí)別具有防御能力的公司，他會(huì)問(wèn)自己：「如果我有十億美元，并建立一家與這家公司競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，我能否搶占大量市場(chǎng)份額？」

通過(guò)對(duì)這一框架進(jìn)行一些調(diào)整，我們可以在加密市場(chǎng)中運(yùn)用同樣的邏輯，同時(shí)考慮到前面提到的結(jié)構(gòu)性差異：「如果我分叉這個(gè)應(yīng)用，并投入 5000 萬(wàn)美元的代幣補(bǔ)貼，我能否搶占并保持市場(chǎng)份額？」

回答這個(gè)問(wèn)題時(shí)，你實(shí)際上是在模擬競(jìng)爭(zhēng)法則。如果答案是「能」，那么很可能只是時(shí)間問(wèn)題，一個(gè)新興的分叉或無(wú)差異競(jìng)爭(zhēng)者將侵蝕該應(yīng)用的市場(chǎng)份額。反之，如果答案是「不能」，那么這個(gè)應(yīng)用很可能具備我認(rèn)為是所有具有防御能力的加密應(yīng)用共有的特質(zhì)。

「不可分叉」和「不可補(bǔ)貼」的特性

為了更好地理解我的意思，以 Aave 為例，如果我今天分叉 Aave，沒(méi)有人會(huì)使用我的分叉版，因?yàn)樗粫?huì)有足夠的流動(dòng)性供用戶(hù)借出，也不會(huì)有足夠的用戶(hù)來(lái)借這些流動(dòng)性。因此，Aave 這樣的借貸市場(chǎng)中，TVL 和雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是「不可分叉」的特性。

然而，盡管 TVL 確實(shí)為借貸市場(chǎng)提供了一定程度的防御能力，但關(guān)鍵在于這些特性是否也對(duì)補(bǔ)貼免疫。想象一下，一個(gè)資金充足的團(tuán)隊(duì)不僅分叉了 Aave，還設(shè)計(jì)了一項(xiàng)高達(dá) 5000 萬(wàn)美元的激勵(lì)計(jì)劃以獲取 Aave 的用戶(hù)。如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠達(dá)到一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的流動(dòng)性門(mén)檻，那么用戶(hù)可能沒(méi)有太大的動(dòng)力切換回 Aave，因?yàn)榻栀J市場(chǎng)本質(zhì)上是無(wú)差別的。

需要澄清的是，我并不認(rèn)為近期內(nèi)會(huì)有任何團(tuán)隊(duì)能成功吸血 Aave，補(bǔ)貼 120 億美元的 TVL 是一項(xiàng)不小的任務(wù)。然而，我認(rèn)為，對(duì)于尚未達(dá)到這一規(guī)模的其他借貸市場(chǎng)，它們有失去重要市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。Kamino 最近在 Solana 生態(tài)系統(tǒng)中提供了一個(gè)先例。

此外，值得注意的是，雖然像 Aave 這樣的大型借貸市場(chǎng)可能能夠抵御新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅，但它們未必完全能夠防御來(lái)自鄰近應(yīng)用的橫向整合。例如，MakerDAO 的借貸部門(mén) Spark 自 2023 年 8 月推出 Aave 分叉以來(lái)，已經(jīng)從 Aave 手中奪走了超過(guò) 18% 的市場(chǎng)份額。鑒于 Maker 的市場(chǎng)地位，他們能夠有效地吸引并保留用戶(hù)，作為 Maker 協(xié)議的合理延伸。

因此，如果缺乏其他無(wú)法輕易被補(bǔ)貼的特性（例如嵌入 DeFi 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的抵押債倉(cāng) CDP），借貸協(xié)議的結(jié)構(gòu)性防御能力可能并不像人們想象的那么強(qiáng)大。再次自問(wèn)——如果我分叉這個(gè)應(yīng)用，并投入 5000 萬(wàn)美元的代幣補(bǔ)貼，我能否搶占并保持市場(chǎng)份額？——我認(rèn)為，對(duì)于大多數(shù)借貸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，答案實(shí)際上是肯定的。

前端將捕獲更多價(jià)值

聚合器和分叉前端的流行，使得 DEX 市場(chǎng)的防御性問(wèn)題更加復(fù)雜。歷史上，如果你問(wèn)我哪種模式更具防御性——去中心化交易平臺(tái)還是聚合器——我的回答顯然是去中心化交易平臺(tái)。歸根結(jié)底，前端只是查看后端的不同視角，聚合器之間的轉(zhuǎn)換成本本質(zhì)上較低。

相反，去中心化交易平臺(tái)擁有流動(dòng)性層，使用流動(dòng)性較少的分叉交易平臺(tái)的轉(zhuǎn)換成本則要高得多，這會(huì)帶來(lái)更多滑點(diǎn)和更差的凈執(zhí)行結(jié)果。因此，鑒于流動(dòng)性是無(wú)法分叉的，而且在大規(guī)模上也更難補(bǔ)貼，我曾認(rèn)為 DEX 具有更強(qiáng)的防御能力。

盡管這一觀(guān)點(diǎn)在長(zhǎng)期內(nèi)依然成立，但我認(rèn)為天平可能正在向前端傾斜，越來(lái)越多的價(jià)值將被前端捕獲。我的思路可以歸結(jié)為四個(gè)原因：

流動(dòng)性比你想象的更像商品

與 TVL 類(lèi)似，盡管流動(dòng)性本質(zhì)上是「不可分叉」的，但它并不對(duì)補(bǔ)貼免疫。DeFi 歷史上有許多先例似乎印證了這一邏輯（例如 SushiSwap 的吸血攻擊）。永續(xù)合約市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性不穩(wěn)定性也反映了僅憑流動(dòng)性無(wú)法成為可持續(xù)護(hù)城河的事實(shí)。無(wú)數(shù)新興的永續(xù)合約 DEX 能夠迅速獲得市場(chǎng)份額，表明啟動(dòng)流動(dòng)性的壁壘本質(zhì)上較低。

在不到 10 個(gè)月的時(shí)間里，Hyperliquid 現(xiàn)已成為交易量最高的永續(xù)合約 DEX，超越了 dYdX 和 GMX，它們?cè)謩e占據(jù)永續(xù)市場(chǎng) 50% 以上的份額。

前端正在演變

如今，最受歡迎的「聚合器」是基于意圖的前端。這些前端將執(zhí)行任務(wù)外包給一個(gè)由「求解者」組成的網(wǎng)絡(luò)，求解者相互競(jìng)爭(zhēng)，以為用戶(hù)提供最佳執(zhí)行。重要的是，一些基于意圖的 DEXs 還接入了鏈下的流動(dòng)性來(lái)源（如中心化交易平臺(tái)、做市商）。這使得這些前端能夠繞過(guò)流動(dòng)性啟動(dòng)階段，立即提供具有競(jìng)爭(zhēng)力、甚至更好的執(zhí)行結(jié)果。直觀(guān)上，這削弱了鏈上流動(dòng)性作為現(xiàn)有 DEXs 的防御護(hù)城河的作用。

前端掌握了與終端用戶(hù)的關(guān)系

掌控用戶(hù)注意力的前端擁有不成比例的議價(jià)能力，這使得它們能夠達(dá)成獨(dú)家合作協(xié)議，甚至實(shí)現(xiàn)縱向整合。通過(guò)其直觀(guān)的前端設(shè)計(jì)和對(duì)終端用戶(hù)的控制，Jupiter 已成為所有鏈上第四大永續(xù)合約 DEX。此外，Jupiter 還成功整合了自己的啟動(dòng)平臺(tái)和 SOL LST，并計(jì)劃建立自己的 RFQ/ 求解器模型。鑒于 Jupiter 與終端用戶(hù)的緊密聯(lián)系，JUP 的溢價(jià)至少在一定程度上是合理的，盡管我預(yù)計(jì)這一差距最終會(huì)縮小。

此外，作為終極前端，沒(méi)有任何應(yīng)用比錢(qián)包更接近終端用戶(hù)。通過(guò)在移動(dòng)端連接散戶(hù)，錢(qián)包擁有了最有價(jià)值的訂單流——「對(duì)手續(xù)費(fèi)不敏感的流量」。鑒于錢(qián)包的轉(zhuǎn)換成本本質(zhì)上較高，這使得像 MetaMask 這樣的錢(qián)包提供商能夠通過(guò)戰(zhàn)略性地向散戶(hù)銷(xiāo)售便利性而非最佳執(zhí)行，累計(jì)賺取超過(guò) 2.9 億美元的手續(xù)費(fèi)。

此外，盡管 MEV 供應(yīng)鏈將繼續(xù)演變，但有一件事會(huì)越來(lái)越明顯——價(jià)值將不成比例地積累在擁有最獨(dú)家訂單流的參與者手中。換句話(huà)說(shuō)，所有旨在重新分配 MEV 的當(dāng)前舉措——無(wú)論是在應(yīng)用層（如考慮 LVR 的 DEX 等），還是在更底層的層面（如加密內(nèi)存池、受信執(zhí)行環(huán)境等）——都將不成比例地惠及那些最接近訂單流起點(diǎn)的角色，這意味著協(xié)議和應(yīng)用程序?qū)⒆兊迷絹?lái)越「薄」，而錢(qián)包和其他前端由于接近終端用戶(hù)將變得越來(lái)越「厚」。

我將在未來(lái)的一份報(bào)告中進(jìn)一步闡述這一觀(guān)點(diǎn)，標(biāo)題為《胖錢(qián)包理論》。

構(gòu)建應(yīng)用的護(hù)城河

明確來(lái)說(shuō)，我預(yù)計(jì)流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將在大規(guī)模市場(chǎng)中帶來(lái)固有的贏(yíng)家通吃局面，然而，我們離這個(gè)未來(lái)還很遙遠(yuǎn)。因此，在短期到中期內(nèi)，僅依靠流動(dòng)性可能仍然是一條無(wú)效的護(hù)城河。

相反，我認(rèn)為流動(dòng)性和 TVL 更像是先決條件，而真正的防御力可能來(lái)自無(wú)形資產(chǎn)，如品牌、在用戶(hù)體驗(yàn)（UX）上的差異化，以及最重要的——不斷推出新功能和產(chǎn)品的能力。正如 Uniswap 能夠克服 Sushi 的吸血攻擊，是因?yàn)樗麄兙邆洹赋?Sushi 創(chuàng)新」的能力。同樣，Hyperliquid 的迅速崛起可以歸因于團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了 arguably 迄今為止最直觀(guān)的永續(xù)合約 DEX，并且不斷推出新功能。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，雖然流動(dòng)性和 TVL 可以被新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼，但一個(gè)不斷推出新產(chǎn)品的團(tuán)隊(duì)卻是不可復(fù)制的。因此，我預(yù)計(jì)能夠可持續(xù)捕獲價(jià)值的應(yīng)用與那些背后擁有永不止步的創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)的應(yīng)用之間會(huì)有高度的相關(guān)性。在一個(gè)幾乎不可能存在護(hù)城河的行業(yè)中，這無(wú)疑是最強(qiáng)的防御來(lái)源。