如果你能活到明天，這可能意味著：a）你更有可能長(zhǎng)生不老，或者 b）你更接近死亡。

——Nassim Nicholas Taleb 的《黑天鵝》

距 2022 年 11 月 FTX 申請(qǐng)破產(chǎn)，已經(jīng)過(guò)去兩年了。市場(chǎng)仿佛忘了 FTX 和 Terra 的崩盤，迅速?gòu)?fù)蘇，比特幣來(lái)到了 10 萬(wàn)美元關(guān)口。

雖然市場(chǎng)的穩(wěn)步上漲令人興奮，但作為 2020 年進(jìn)入加密市場(chǎng)的投資者，我見(jiàn)證了太多的崩盤事件，我不禁擔(dān)心下一個(gè)黑天鵝事件會(huì)是什么。

FTX 和 Terra 的倒閉有不同的原因、過(guò)程和結(jié)果，但它們有一個(gè)明顯的相似之處：良性循環(huán)和惡性循環(huán)。兩者的結(jié)構(gòu)在有利的市場(chǎng)條件下能實(shí)現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，但當(dāng)情況變?cè)銜r(shí)，也會(huì)陷入無(wú)休止的死亡螺旋。

目前，在另一個(gè)實(shí)體 MicroStrategy 身上也體現(xiàn)出類似的特征。我個(gè)人認(rèn)為 MicroStrategy 的風(fēng)險(xiǎn)比 FTX 和 Terra 要小，但其利用債務(wù)購(gòu)買比特幣的做法并非沒(méi)有危險(xiǎn)。我想簡(jiǎn)單討論一下這一點(diǎn)。

1.現(xiàn)狀

1.1 公司概況

MicroStrategy 最初由 Michael Saylor 于 1989 年創(chuàng)立，是一家商業(yè)智能公司。成立初期，該公司專注于分析軟件，最終隨著技術(shù)進(jìn)步擴(kuò)展到移動(dòng)應(yīng)用程序和云服務(wù)。

來(lái)源：companiesmarketcap.com

該公司于 1998 年上市，初期估值約為 10 億美元。除了互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的短暫飆升外，MicroStrategy 的市值一直在 10 億美元左右徘徊，直到 2020 年，它仍然是一只相對(duì)平淡無(wú)奇的股票。然而，一切都在 2020 年 8 月 11 日發(fā)生了變化，當(dāng)時(shí) MicroStrategy 作為一家上市公司宣布首次購(gòu)買比特幣。從那時(shí)起，它一直在不斷增持 BTC，推動(dòng)自身市值呈指數(shù)增長(zhǎng)，目前約為 900 億美元。

1.2 資金從哪里來(lái)？

來(lái)源：SaylorCharts

MicroStrategy 以平均 58,263 美元的價(jià)格購(gòu)買了總計(jì) 402,100 枚 BTC，約占比特幣總供應(yīng)量 2100 萬(wàn)的 1.9%，這是一個(gè)驚人的數(shù)字。該公司主要通過(guò)三種方式為其比特幣購(gòu)買提供資金：

1.2.1 現(xiàn)金儲(chǔ)備

來(lái)源：SEC

作為一家軟件公司，MicroStrategy 通過(guò)產(chǎn)品許可、訂閱服務(wù)和產(chǎn)品支持來(lái)創(chuàng)造收入。根據(jù)其 10-K 報(bào)告，該公司的核心業(yè)務(wù)在 2022 年創(chuàng)造了約 4.99 億美元的收入，在 2023 年創(chuàng)造了約 4.96 億美元的收入。

扣除成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（不包括加密貨幣價(jià)格波動(dòng)）后，MicroStrategy 在 2022 年盈余 1050 萬(wàn)美元，2023 年盈余 80 萬(wàn)美元。這些資金可用于購(gòu)買 BTC 或支付現(xiàn)有債務(wù)的利息。

1.2.2 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)及股票發(fā)行

來(lái)源：MicroStrategy 2024 年第三季度報(bào)告

MicroStrategy 籌集資金的主要方式是發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。截至 2024 年第三季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，該公司已通過(guò)此類票據(jù)累積了約 42.6 億美元的債務(wù)，平均年利率為 0.811%，每年的利息支出為 3460 萬(wàn)美元。

最近，2024 年 11 月 21 日，MicroStrategy 又發(fā)行了價(jià)值 30 億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這使其總債務(wù)超過(guò) 70 億美元。值得注意的是，新發(fā)行的 30 億美元票據(jù)的票面利率為 0%，這意味著不會(huì)產(chǎn)生利息費(fèi)用。作為回報(bào)，投資者可以在未來(lái)以 55% 的溢價(jià)將這些票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票。

除了可轉(zhuǎn)換票據(jù)外，MicroStrategy 還進(jìn)行股票發(fā)行。2024 年第三季度，該公司發(fā)行了價(jià)值 11 億美元的 A 類普通股。

MicroStrategy 宣布計(jì)劃在未來(lái)三年（2025 年至 2027 年）內(nèi)籌集總計(jì) 420 億美元的資金。其中，210 億美元將來(lái)自股票發(fā)行，其余 210 億美元將通過(guò)固定收益發(fā)行籌集。具體時(shí)間表為： 2025 年從每個(gè)資金來(lái)源籌集 50 億美元，2026 年籌集 70 億美元，2027 年籌集 90 億美元。

1.3 一些有趣的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

以下是有關(guān) MicroStrategy 的一些有趣的數(shù)據(jù)和事實(shí)：

來(lái)源：SaylorCharts

MicroStrategy 購(gòu)買的比特幣平均價(jià)格為 58,263 美元，其持有的比特幣總市值為 385 億美元，賬面價(jià)值為 234 億美元，因此未實(shí)現(xiàn)收益約為 150 億美元。

來(lái)源：MSTR-tracker

MicroStrategy 的市場(chǎng)估值約為其比特幣持有量的 2.2 倍。這種估值差異是香櫞等基金做空 MicroStrategy 股票的原因。

來(lái)源：MSTR-tracker

盡管由于股票發(fā)行導(dǎo)致股票數(shù)量增加，但每股基本股對(duì)應(yīng)的 BTC 價(jià)格實(shí)際上有所上漲。這是因?yàn)?MicroStrategy 購(gòu)買比特幣的速度超過(guò)了額外股票發(fā)行的稀釋效應(yīng)。

2. Microstrategy 是下一個(gè) FTX 嗎？

雖然結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在 FTX 和 Terra 的倒閉中發(fā)揮了一定作用，但其創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)也是重要原因。從定義上講，黑天鵝事件本質(zhì)上是不可預(yù)測(cè)的，因此無(wú)法根據(jù)公開(kāi)信息評(píng)估 MicroStrategy 內(nèi)部是否存在道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，這里的重點(diǎn)將放在分析結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)上。

雖然這個(gè)討論主題聽(tīng)起來(lái)很宏大，但 MicroStrategy 所涉及的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很簡(jiǎn)單：通過(guò)杠桿投資比特幣。如果該公司只將自己的股權(quán)投資于比特幣，價(jià)格暴跌的影響將相對(duì)較小。

然而，正如 2024 年第三季度報(bào)告所強(qiáng)調(diào)的那樣，MicroStrategy 的目標(biāo)是利用審慎的杠桿來(lái)獲取盡可能多的 BTC，提高股東價(jià)值，并超越比特幣本身的表現(xiàn)。

眾所周知，杠桿是一把雙刃劍，杠桿本身就伴隨著債務(wù)利息成本，如果用杠桿購(gòu)買的 BTC 價(jià)值下跌，公司可能被迫出售所持資產(chǎn)以償還債務(wù)。

Michael Saylor 曾多次在媒體上表示，他無(wú)意出售 BTC，這意味著任何強(qiáng)制清算都可能嚴(yán)重影響該公司的價(jià)值。這可能會(huì)導(dǎo)致 MSTR 股價(jià)下跌、未來(lái)融資困難。杠桿策略的崩潰，也可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大連鎖反應(yīng)。

為了評(píng)估 MicroStrategy 的杠桿策略是否可持續(xù)，我將研究?jī)蓚€(gè)關(guān)鍵方面：

• 利息成本
• 可持續(xù)波動(dòng)

2.1 MicroStrategy 能否控制利息成本？

首先，讓我們考慮一下利息成本。隨著最近以 0% 票面利率發(fā)行 30 億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，MicroStrategy 的總債務(wù)規(guī)模約為 73 億美元，平均利率為 0.476%，每年的利息支出為 3460 萬(wàn)美元。關(guān)鍵問(wèn)題是：MicroStrategy 能否持續(xù)支付這些利息？

根據(jù)該公司 2023 年的 10-K 文件，除數(shù)字資產(chǎn)外，MicroStrategy 持有約 11.3 億美元的其他資產(chǎn)。這遠(yuǎn)高于每年 3,460 萬(wàn)美元的利息支出，這表明 MicroStrategy 短期內(nèi)沒(méi)有支付利息的問(wèn)題。

此外，MicroStrategy 從其核心業(yè)務(wù)商業(yè)智能軟件中獲得了可觀的收入。然而，令人擔(dān)憂的是，扣除收入和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后，剩余利潤(rùn)相對(duì)較小，并且一直在下降。

未來(lái)債務(wù)規(guī)模也不容忽視。如前所述，MicroStrategy 計(jì)劃在未來(lái)三年內(nèi)額外發(fā)行 210 億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這將使其總債務(wù)增加到 283 億美元。按照目前 0.476% 的平均利率計(jì)算，年度利息支出可能上升至 1.347 億美元，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這可能是難以承受的數(shù)額。

雖然 MicroStrategy 最近通過(guò)發(fā)行 0% 息票債券減輕了利息負(fù)擔(dān)，但該公司是否能繼續(xù)獲得這種低息債務(wù)仍不確定。下一節(jié)將進(jìn)一步探討這個(gè)問(wèn)題。

2.2 未來(lái)籌款是否可持續(xù)？

2.2.1 投資者是否會(huì)繼續(xù)提供資金？

首要問(wèn)題是融資的可持續(xù)性。雖然目前加密貨幣市場(chǎng)的積極情緒使得獲取融資變得容易，但歷史數(shù)據(jù)顯示，在 2021 年 2 月至 2024 年 3 月期間，MicroStrategy 沒(méi)有發(fā)行任何可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。這段時(shí)間剛好是從 2021 年比特幣崩盤到最近市場(chǎng)復(fù)蘇的時(shí)期。

雖然沒(méi)有確鑿的證據(jù)，但比特幣的價(jià)格周期歷來(lái)與其 4 年減半周期一致。這表明 2026-2027 年左右出現(xiàn)熊市的可能性很高，BTC 長(zhǎng)期冪律模型表明在此期間潛在的價(jià)格底線為 53,000-70,000 美元。考慮到 MicroStrategy 的平均比特幣購(gòu)買價(jià)格為 58,000 美元，熊市可能會(huì)使融資變得困難。

2.2.2 波動(dòng)性至關(guān)重要

除了比特幣的價(jià)格之外，波動(dòng)性對(duì)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)融資的可持續(xù)性也起著重要作用。

有些讀者可能會(huì)問(wèn)：為什么 MSTR 股票的交易價(jià)格比其凈資產(chǎn)價(jià)值 (NAV) 高出 2 倍以上？為什么投資者會(huì)參與最近發(fā)行的票面利率為 0% 的 30 億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)？

這些問(wèn)題的關(guān)鍵在于波動(dòng)性。與其他資產(chǎn)相比，比特幣和 MSTR 表現(xiàn)出明顯更高的波動(dòng)性，這對(duì)投資者具有吸引力。MicroStrategy 甚至在其 2024 年第三季度 IR 報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了其股票的波動(dòng)性。

高波動(dòng)性使得各種交易策略成為可能，例如 Delta 對(duì)沖、Gamma 交易和波動(dòng)性套利。

• Delta 衡量期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感度。
• Gamma 衡量的是隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，delta 的變化量。
• Gamma 交易利用這些變化從市場(chǎng)波動(dòng)中獲利，從而使更高的波動(dòng)性有利可圖。

由于比特幣比傳統(tǒng)股票波動(dòng)性更大，而 MSTR 通過(guò)杠桿購(gòu)買比特幣放大了這種波動(dòng)性，MSTR 股票及其可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)吸引了對(duì)沖基金的極大興趣。這些票據(jù)不僅是一種債務(wù)工具，而且是一種看漲期權(quán)，允許持有人以特定價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為股票，從而進(jìn)一步增加了它們的吸引力。

為了使 MicroStrategy 保持平穩(wěn)融資，BTC 和 MSTR 的波動(dòng)性必須持續(xù)存在。然而，隨著比特幣 ETF 的批準(zhǔn)和機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)入場(chǎng)，市場(chǎng)正變得更加穩(wěn)定，波動(dòng)性逐漸下降。如果比特幣的波動(dòng)性降低，MSTR 的資產(chǎn)凈值溢價(jià)可能會(huì)縮水，從而影響其股價(jià)并降低其可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)的融資吸引力。

3. 最終還是價(jià)格最重要

歸根結(jié)底，最關(guān)鍵的因素是比特幣的價(jià)格。如果加密貨幣市場(chǎng)沒(méi)有經(jīng)歷低迷，F(xiàn)TX 可能會(huì)成為與幣安相媲美的大型交易所。同樣，如果 Curve Finance 的 UST 池沒(méi)有受到攻擊，Terra 可能會(huì)成為繼比特幣和以太坊之后的第三大網(wǎng)絡(luò)。

如果 BTC 的價(jià)格繼續(xù)穩(wěn)步上漲，MicroStrategy 目前的策略可能會(huì)形成一個(gè)正向飛輪，推動(dòng)公司和加密貨幣市場(chǎng)的爆炸式增長(zhǎng)。然而，如果 BTC 的價(jià)格暴跌，最壞的情況是 MicroStrategy 出售其持有的比特幣以償還債務(wù)，從而引發(fā)惡性死亡螺旋。

值得慶幸的是，MicroStrategy 的債務(wù)是無(wú)擔(dān)保的。該公司此前曾發(fā)行過(guò)以比特幣作為抵押的債券，但到 2024 年第三季度才全部?jī)斶€。如果比特幣仍作為抵押品，那么在還款困難的情況下被迫清算可能會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。

我個(gè)人認(rèn)為，MicroStrategy 似乎不會(huì)面臨重大的直接風(fēng)險(xiǎn)。它的利息成本仍然可控，迄今為止融資也進(jìn)展順利。然而，未來(lái)計(jì)劃的融資規(guī)模是前所未有的，而基礎(chǔ)資產(chǎn)比特幣的波動(dòng)性預(yù)計(jì)將會(huì)下降。因此，我預(yù)計(jì) 2025 年至 2027 年期間的風(fēng)險(xiǎn)水平將會(huì)變高。

比特幣的價(jià)值正在迅速增長(zhǎng)，成為黃金地位的挑戰(zhàn)者。但問(wèn)題仍然存在：MicroStrategy 是否會(huì)繼續(xù)以可持續(xù)的方式購(gòu)買 BTC，成為世界上最強(qiáng)大的公司之一？還是會(huì)成為另一個(gè)警示故事，陷入郁金香泡沫的敘事中？只有時(shí)間才能告訴我們答案。